吴晓求：经济下行的预期应该已经形成

《每日经济新闻》主办的“2011中国上市公司领袖高峰论坛暨上市公司口碑榜颁奖盛典”于12月3日在深圳举行。

中国股市历经了二十年的风雨沧桑，如今已成为全球第三大资本市场。就是这样一个吸引着全球投资者目光的巨大市场，却也总是让投资者们爱恨交加，难言悲喜。作为融资市场，中国股市已经早早地实现了它的功能；但作为投资市场，中国股市似乎还未成熟，未能给投资者一份满意的答卷。《每日经济新闻》主办的“2011中国上市公司领袖高峰论坛暨上市公司口碑榜颁奖盛典”于12月3日在深圳举行，专家学者、机构投资者和上市公司高管共同探讨中国资本市场现存问题。

著名经济学家、金融证券研究专家，中国人民大学校长助理吴晓求(微博)对2012中国宏观政策有何动向以及资本市场将如何发展进行了前瞻性的解读。以下是演讲实录：

各位朋友早上好！非常高兴能够在东莞观澜湖这个地方举办2011中国上市公司领袖高峰论坛，非常的开心。刚谈到关于中国资本市场的一些战略，这一个是长期的问题，一个是短期的问题，我结合长期和短期，以短期为主来谈谈。我们讲一下长期的战略，所以我的题目还是讲中国的宏观经济和资本市场。

我们看看重要的指标，主要有四个指标，第一，货币M2，这个指标非常的重要，如果要研究资本市场，我们要关注M2的变动，我们要观察CPI就要关注M1，这是因为研究资本市场一般要关注M2，现在社会上更多是关注广义的货币。你可以看到是从去年10月份我们加速了整个货币政策紧缩的力度，到今年整个广义货币呈现出一个月度不断下降的趋势。去年整个供应量的增长是19.5%，也就是说这两年我们实际上是通过发行货币增加了50%，完成了一个大约20%的经济增长，2009年是9.3%，2010年新增后整个增长是11.4%，大约是超过了20%的增长，但是我们的代价是发行了50%的货币，这实际上预示着正在流通的货币可能太多了，同样会引起价格的上涨，除了价格上涨，也会引起资产价格上涨。在2011年的时候，房地产价格上涨也是明显的趋势，但是股票价格没有得到有效的反映。到7月份明显的下落，17.4%，13%，12.9%，增长速度是非常慢，因为我们知道这几个月的经济增长都维持在9.3-9.5%之间，CPI从10月份的5.5%，7月份的6.5%，平均在6.2%左右，这两个加起来其实大大超过了同期M2的增长，也就是说经济运行当中，不考虑资本市场的发展，经济运行当中所需要的货币是越来越少，整个银行体系的资金非常的紧张。和这个相比较，CPI也呈现下落的趋势，6、7、8月份是一个高峰期，到9月份回落，到10月份是明显的回落，一般11月份将会低于5%，整个CPI物价的上涨，一年整个是走抛物线，也是反映了货币政策起伏的作用在CPI上面得到了一个显现，但是显现并不是很明显。这实际上暗示着CPI上涨除了我们货币投放以外，更重要的因素，包括成本的上升，外围市场上涨都会带动我们CPI的上涨。因为整个经济是紧缩的，所以GDP增长上面也是回落，前年平均是在9.2-9.3%的趋势。有些趋势正在提醒我们宏观经济回落的数据，这暗示着我们前期货币政策紧缩力度，而且很多情况下是6-7月份存款准备金率以下。因此对后续经济快速的滑落，应该说起到了非常重要的作用。如果说两次不紧缩的话，我想CPI虽然没有降这么快，但也会下降，因为整个货币政策是在6-9月份之间，如果还要紧缩，已经不再对CPI滑落或者是对经济大幅度快速的回落产生重要的推动作用。

我们说M2的增长，CPI还有一个很重要的指标叫做MPI，MPI也是经济指数，一般在50%以上，处于一个稳定的上升期，如果低于50%是滑落区。11月份是刚刚公布，昨天刚刚公布是非常少，这是首次低于50%，指数是49%，整个经济出现了明显的衰退，因为MPI主要是五类指数计算，这也是宏观经济重要的指标。

还有一个很重要的指标是对外的联络，对外的联系。当然，不说一些内部指标，和外部的联系也是非常的重要，因为中国经济加入WTO后对外依存度明显提高，其中非常重要的指标是两个，一是外汇储备以很快的速度在增加，外汇储备增加一方面可以解释进出口贸易；二是FDI也是增加非常快，外商直接投资，这也会形成外汇储备；三是热钱。中国经济从加入WTO之后，它的外部需求成为了中国经济的问题，今年遭受了欧债危机的影响，中国的对外贸易大概会达到3.5万亿左右，服务贸易占10%，贸易还是会以15-20%的速度成长。和贸易相联合，刚刚所说的外汇储备，外汇储备对M2的影响和广义货币的影响是非常的直接，因为中国的汇率制度决定了会直接带来人民币投放增多。所以可以看到今年也是上涨的趋势，从年初2.9万亿美到9月份的3.2万千美元，这个数字变化不是非常大，其中可以看到，9-10月份和8月份相比，我们外汇储备减少，同时外汇债务因为这些外汇储备都会形成央行的基础货币，在央行投放的基础货币，外汇占到25万亿，25万亿。中国的货币指数在3.7-3.9之间，10月份是3.7%，3.7%乘以基础货币就形成整个M2的规模。中国基础货币的投放都是通过外汇的形式来完成，这种货币形成一个特点——并不是央行主动的投货币。从另外一方面看，这么多外汇债款，这是由热钱带来还是怎样带来的，使得中国在这些年可用的金融资源是大幅度增加，这是中国经济这些年快速增长非常重要的原因，当然与此同时带来了通胀的压力。

到10月份出现了非常奇怪的现象，外汇账款减少了248亿，暗示了有一部分的资金热钱将会留出，这个暗示非常的明显，在这种情况下，可能解释于热钱留出。

中国货币投放是不同的，这里面用于解释，中国的货币政策的运用和西方主要国家有明显的不同，明显的不同就来自于货币结构或者是货币投放。主要是想解释这个问题，为什么我们中国的货币政策主要是因为数量化的工具，原因在这里，我是反对在目前情况下我们用利率，一点作用都没有。我们只能收缩扩张流动性调节经济。

央行11月21日公布金融机构人民币信贷收支表显示，截至10月份，中国外汇总额是25万多，这是三年以来的首次负增长，这是很重要的数据。通过非常重要的数据，我们可以基本得出今年的经济还是不断回落的趋势，这也符合我们整个宏观经济调控的目的，因为第四季度MPI到49%的时候，这个结论就会成立，尤其是每年1季度将会在8.5-8.8%左右水平上在运行。当然我们现在开始警觉，经济将会下滑，而且是会到低于9%，所以我们很多人紧张，有时候想为什么要紧张，因为年初说，中国今年的经济增长控制在8%，甚至还没有到8%，我们想松动货币政策，这是想警惕，我们目标是8%，我们还没有到8%，这个逻辑上是讲不通。

所以经济进入下行通道，但是政策要关注。今年还有一个月过去了，明年的经济增长现在很多机构都在做预测，我主要研究金融改革和资本市场，有些权威的机构都认为在2012年中国的经济会保持在8.8-9%之间的增长，最不乐观是8.5%，无论是8.5%还是9%，这个预测差别并不是特别大，虽然这么说，我也是重复说8.5%-9%。

宏观经济运行当中有哪些因素在影响？相对比较好的因素是通胀出现了回落，到明年应该是在4%左右，这个目标可以达到。除了货币政策的紧缩在起作用，另外对我们的基数也是在起作用。因为9月份之前整个价格水平还是比较高，从同比的角度来看会下降，所以推断下来是减法，预示着紧缩的脚步存在，今年8月份在很多场合讲，中国的紧缩周期已经结束，接下来是一个观察期，结构的松动期，这是一个定向的宽松期。

接下来实体经济和金融体系资金紧张可能还会比较加剧，虽然前面央行调低了存款准备金率，但是这种关于调0.5百分点是不够的。中国经济究竟有没有问题，当然有问题，如果中国宏观经济存在长期问题，比如说结构调整，不可能用一年的方式去做，这需要缓慢的时间。欧债危机，我们也没有很好的办法。我们要看是否处于成长期，无论是CPI还是GDP的增长率，还有外汇储备也没有出现明显的减少，也包括是经济增长，这些数据加起来一看，中国经济处于一个正常的状态，没有出现大的问题。现在是一个正常的状态，前些年下来，CPI大概是5.7%，这对于经济增长是正常。现在在调整存款准备金率之前那是很紧迫的。中国货币政策是以存款准备金率为标准，暗示着我们在过去的紧缩，最后三次的存款准备金率的下调是没有必要的。所以当时6月份采访又调了，真的没有必要调，不要着急。幸好前天央行把存款准备金率往下调，中国货币政策的应用，刚刚原因我所说的，跟中国货币的结构有关系，因为他很难通过利率影响资金成本，这套思路行不通，只有把水龙头的闸口拧紧，所以21.5%太高了，应该说在每年会调低一次，因为提前到11月30日来调，这有点出乎所料，可能跟两个数据有关系。中国前七个月利率调整，这次8次，这次逆向操作，哪怕出现了美债危机的问题，这是反映出我们比较的着急，我们习惯立竿见影。后面直接的诱因，我想还是跟市场有关系。因为央行政策操作的时间一般都会在下午4点钟，你去搜一般是3点半到4点钟，尤其是重大政策工具的调整。这次是应该加快了出台的时间，所以时间提前了，欧债对中国的经济产生了明显的作用，使得提前了，我们存款准备金率是21%，21%还不是一个正常货币的指标，一个正常货币政策的指标，在我看来，在目前的环境下面至少在20%，在20%一定是可以接受的事情，从这个角度来看，当然未来还有很大的空间，4000亿释放了基础货币的流动性，12月5日之后，通过存款，这4000亿的挤出货币，M2可以拿到6万4千4百亿，到明年我们来看，M2增长率和存量部分就有明显的加剧，这几个月只增加了2万亿M2的增长，这不够。当然也有人非常反对通胀刚刚有点回落，就开始有杂念。前一段时间温州的情况是一个标志，温州的高度市场化，关注的是中小企业。关键是央行最有钱，世界各国央行，中国是高利率，美国是分金融机构的看，基本上每年10%，这个东西是不变的，基本不变的，印度只有6%，中国在之前是21.5%，你能够说资金不紧张吗？

经济下行的预期应该已经形成了，这是一个状况，外部的因素来看，全球金融市场动荡，使得外部需求不确定性增加，广交会刚刚结束，明年还会有广交会，今年广交会是金融危机以来最为惨淡的，其中最重要的是来自于欧洲的订单太少了，昨天看到央视的新闻，真的谈到广东陶瓷业的衰退，主要是欧洲没订单，这就可以看到欧债危机对中国经济的影响，因为欧盟是中国的第一大贸易国，美国是第二大贸易国，但是美债的影响也很大。我们先谈谈美债，大家觉得美国第二轮的金融危机又来，美债危机是长期信用将不在是一个无风险资产。按照这么一个道理，因为以前全世界无风险资产只有美债，因为是商业。因为法国和德国英国因为规模比较少，所以配置起来不好配置，所以一般来说都是配置美国政府的债券，所以成为了一个无风险资产，后来调低了信用评估，短期来看没有风险，长期来看有风险。我们市场无论是内部还是外部，哪怕是一个谣言，中国的市场都难以承受。调低美债的信用评级，市场也还是不错的，中国的国债没有什么的问题，我们规模小，我们整个国债储量在7万亿多，我们GDP达到44万亿，中国是世界上最好的国家，没有任何的风险。今年财政收入超过4500亿，给我们一个A级评估，这是市场开放等等。因为只要通过了法律条件，大家都知道因为存量的确达到债务上线，而且还有一个收益，通过了之后达到16万多亿，因为6万亿的新增国债，因为从长期来看，如果未来还有一个债务危机，如果达到16万5千9百亿还不够，现在整个GDP才14万5千亿，去年14万5千亿，如果再往上走，未来怎么还。债务的增长，你可以增长，你的经济增长趋势要快速，你的经济增长是呈现快速增长的趋势，通过一个新增的巨大的增量，可以对冲掉相当少的存量，这是没有问题的。中国经济的增量非常大，欧洲经济增长基本上是零增长，同时每年还新增增长，你没有新增的财富，所以他未来只能通过金融方式，要么就是金融危机。这是美债，美债对中国经济从短期来讲没有影响，但欧债是实在的，因为欧债危机是结构性，不能通过货币政策扩张对冲财政性的危机，对冲不了，这两者之间是矛盾的，所以欧债危机是必然的，必然只有通过财政预算的平衡来实现，我国已经意识到欧债会带来影响，除了对我们的出口，还有更重要是对未来推行前货币体系的改革会带来新的障碍，欧元和美元在最鼎盛的时候，欧元在全球货币储备市场占到25%的份额，分流美元霸权地位。欧债出来了以后，从我们国家来看，我国是比较大的推进全球国际货币体系的改革，因为全球货币体系，美国的霸权主义，同时使全球经济处于不确定性，处于一个国家经济制约下，这对于中国经济正在兴起的大国来讲是非常的不利，所以必须要推动以美元为本体的货币体系的改革，组成多元化货币体系。我们也是在成为国际货币体系里面重要的一员，美元会重新回到强势的时代，这些天美元是强势，并不是说美国的经济好，我们也希望有一个欧元，但是欧元解决不了问题，完全不现实了。

第二，关于中国宏观经济政策一些变动。在过去财政政策都是不作为，宏观经济是财政政策和货币政策，为什么说不作为，因为没有周期的概念，因为所有宏观经济运行都是周期的。经济不太好，企业难以度过难关，比如说要降级，比如说扩大支出等等，永远是增加税收，永远增加财政收入，我们财政收入每年都有25%的速度增长，大大超过了经济增长。财政收入这一块的增长意味着其他两部分，居民部分和企业部分的利润收入在减少，一些总量增加了，但是比重下降，其中居民部分在这些年代收入的比重大幅度的下降。因为中国经济增长主要的资源是来自于金融资源，主要是来自于居民部分盈余，构成整个金融资源的主体，如果呈现了下降趋势，那金融市场化的资源在减少，推动中国经济增长的政府资源在大幅度的增加，这和整个改革的方向是不相称的，所以产业政策是长期有所作为，而不是宏观经济政策，而是增加收入的政策。

也没有办法，中国的考核体系就是这样，你要提拔一个政府的领导，一定是要考核GDP的增长，地方财政收入的增长，绝对不会把当地居民收入的增长作为主要的因素，所以他拼命的增加财政收入，拼命的增加经济增长，尽管经济增长以破坏环境为代价也这样做。比方说现在对一些税收改革进行了调整，提高了营业税，还有增值税的门槛，使得小微企业减少税收，这些做得还不够，重要的除了这一块，减少小微企业的税收这一块，还有两块，一是要推动整个中国国民收入分配制度的改革，要调整自己的国民收入分配结构，要逐步确保居民与部门收入，至少要保证国民经济的增长，至少要确保达到2-3个百分点，使得整个财政收入的增长保持适度，我们国家现在是转型期，我们有很多的支出，这是今年的财政政策。

货币政策，有很多外国人看不懂，因为中国的货币政策一动就动存款准备金率，因为这是一个特殊性，刚刚我已经说了，中国的货币政策总体上看是创新的，因为给了很高的评价，中国货币的操作流程操作特点完全不同，就是创新，我们没有受到约定俗成概念的约束。你说价格起来了，明显的基础货币是因为热钱太多，热钱太多是因为中国最好的避风港，因为你的利率无风险的，同时你还有4-5%增长这样无风险达到7-8%，全世界哪里有7-8%无风险收益，你必须要提到6.5%，我想有很多就这么说，所以我们还有很多提高利率的次数，你完全不了解，所以没有提，如果再提，外汇债务不是现在的问题，而是非常大，你挡都挡不住，我去核查但是很难做。

中国的货币政策不把这个作为首要的目标，但是促进经济均衡的增长推动整个金融体系结构性，推动资本市场的发展，推动金融体系市场化也是货币政策的重要目标，尤其在中国市场。如果你只是盯着CPI的变化，你不关注更大层面的事情，包括资本市场，包括中国金融体系市场化的改革，这是很小的，只有等到未来我们市场已经高度市场化，中国货币政策从这边的角度来看比CPI更重要的推动中国金融市场，还有推动中国人民币汇率制度市场化的改革，这可能是更加重要的一个目标。这是关于两种政策的评价，对于货币政策评价要大大优于对财政政策的评价，虽然他们也有改进的地方。

宏观经济调整。调整总体的判断就是要让财政政策发挥更多的调节职能，要让货币政策从过紧过度到正常的状态，这是一个整体的判断，刚刚所说的财政政策重点主要是推动国民收入的改革，通过税收杠杆推动整个中国经济增长模式的转型，包括产业结构的转型，包括七大战略性新兴产业如何发展。存款准备金率未来的变动已经调了一次，如果再调一次3月份也是完全有可能，也就是说到一季度之前再来调两次的可能性是存在的，这个宏观经济政策的常态性是稳定的，而不是频繁的调整。利率是否会调整，我想CPI在4%以上，利率不会调整，如果真的CPI到了低于3%，或者是到2%的利率会往下调的空间，但是利率往上的可能性一点都不会存在，全年还有2点多的负利率，但是不会高。

货币政策变动主要预期是什么呢？人家说你凭什么做这样的判断，CPI还是经济增长，要是如果其他情况不变，经济增长停留在8.5%也没有必要去推动货币政策，也没有必要去松动货币政策，让他回到20%就不要再动了，这是经济增长下滑的态势。如果欧债危机真的愈演愈烈，我想和德国法国都不行了，法国的可能性比较大，因为它受到冲击的概念会比较大。除非是欧洲危机演化成金融危机，使得中国经济特别是出口出现了落后式的下降，如果没有这个，但是我的判断还是不会出现这种情况，因为他毕竟不是全球性的经济危机，中国无论是美国贸易，日本贸易，虽然也细细研究日本的问题，比欧债大很多，日本的问题那是太大了，它政府的负债大大超过欧债，但是人们都关注欧债。

我希望关注金融市场的发展，资本市场的发展，也就是说资本市场的发展，货币政策调节，货币政策调整将会关注资本市场，我希望要纳入其中，因为这个市场承受的功能太大了。我们每年都要对外融资1万亿，但是市场新增资金是没有的，甚至是负的，我们谈到10月份、9月份M2的增长，9月份是13%，10月份是12.9%，达到非常低的水平，实际上这样M2的增长怎么还有新增资金进入资本市场，所以这个市场处于严重失衡的状态。所以国际化推出，大家这么敏感那是有道理的，除非是你要想办法让进入这个市场的资金有一个动态的平衡，问题是只实现了供给增加，但是资本市场如何让新增资金进入到政策没有任何想法，只是把市场拿下，你说这个市场再好的基本面也没有多，我们基本面已经非常好，我们去年11.4%的增长，全世界没有一个国家能够达到。我们今年的经济增长也是很好的，你能够说基本面不好吗？我们企业80%以上都是盈利，但是我们市场不断的下滑，这必然有原因。之间原因是供求失衡，所以我倒是希望你真的要发展资本市场，资本市场非常的重要，研究经济学和金融学的专家里面我是最主张一定要大力发展资本市场，而且我觉得核心是发展资本市场。一是人民币汇率制度的改革；二是利率资本化，主体是金融市场，汇率制度的改革以及利率市场化的改革。2008年金融危机之后，你说哪一个部门做了改革，哪一个都没有做，美元的颓势给人民币和汇率制度的改革提出了千载难逢的机会，还要把上海建设国际金融中心，这是大力推进，人民币将会成为美元之后第二。更重要的资本市场发展也没有纳入，所以构建现代金融体系不现实，所以我呼吁一定要推进改革，资本市场是现代金融体系可以形成的基石，没有这些基石，一切改革无从谈起。中国整个改革，特别是金融改革就是推动资本市场化的机会。

我们已经进入一个全流通的时代。全流通有两个意思，一是要花五年的时间去解决到期的问题，有很多都是到12个月就卖掉，还有没有新增资金的问题，还有融资压力风险非常大，这方面不展开。 还有我们政策是没有相对松的货币政策，这是全球的经验，理论上也是这个结论，没有经济的货币化程度的提高，怎么有金融机构？

我们看看2011年的市场，有点凄风苦雨。凄风谁也抓不住，2300点也是非常的奇怪，当然有很多人很聪明，我们在年初把所有的股票都换成茅台酒、五粮液(37.40,-0.38,-1.01%)，今年就会跌。难有作为，有人归结为证监会，我想他应该想想办法，供给减少，就做供给方面的事情，我们投资者是难有作为，这是结果。政策边缘化，政策的确边缘化，紧缩的时候没有人会考虑他，其实未来调低存款准备金率，实际上也是为资本市场发展。每个人都用了非常美好的希望说再停一停就过去了，昨天又在停，这是2011年的情况。

2012年的市场是政策回暖，这是我乐观的想法，2012年是经济的基础环境相对差一点，因为一直在回落，但是政策在回暖。一般说来中国市场政策的回暖推动市场比经济回暖力度更大，整个资金的规模会大幅度的增加，比如说三次调低存款准备金率，增加M2会在4万5千亿左右。这4万5千亿到位了以后，我希望相当一部分进入资本市场，还有更多进入中小企业，不要进入房地产市场，我希望是实际的影响。困难不少，内部还是减持压力太大，每年上市银行要融资3000-4000亿，因为每年新增贷款8万亿，增加75%左右，还没有考虑到其他实际企业对资金的需求。压抑太久，实际上从金融危机之后就没有好的表现，总体上看没有一个正常的表现，未来一定会有希望。我说未来期望还是很大，这是我的希望，但是我的希望能够成为现实。

我演讲到此结束。谢谢各位！