“民间资金变局”成行情重要看点

　　供给面的影响，狭义地分包括两个：一级市场抽血和二级市场抛压。供给面对市场的影响，一要看和历史的对比，包括增量加速或减速；二要看和当时资金环境的对比，包括供给面边际变化与资金面边际变化孰强孰弱。

　　当前及后市，一级市场抽血压力，小于2009年股票发行重启至2010年底的水平。选取IPO和公开增发募集金额指标，用于考察一级市场资金抽血压力（定向增发由于资产置换原因，未造成资金抽走，这里暂不考虑）。数据显示：2011年后，月均“抽血”260亿元，而2009年7月IPO重启至2010年底，该数据是400亿元，前者是后者的65%。

　　后市，近年发行规律显示，2008年后，管理层有意识控制发行节奏，IPO和公开增发与指数表现有很强的正相关性，我们认为：后市发行不会造成类似2008年的“系统式”冲击，而应是“波段式”，即股指高位时发行多，低位时发行少。

　　当前及后市，二级市场抛售压力，小于2009年股票发行重启至2010年底的水平。选取首发上市和限售解禁指标，用于侧面反映二级市场抛压。数据显示：2011年以来的月均供给为2347亿元，而2009年7月IPO重启至2010年底，该数据是5122亿元，前者是后者的46%。限售解禁方面，2012年月均解禁压力在1097亿元，压力比今年更下一台阶。若叠加考虑未来IPO上市，若明年新股发行力度与今年持平，则2012年整体的二级市场抛压仍小于今年，更小于2009年、2010年水平。

　　供给面总体特征是：绝对量增、边际减弱，其对市场的冲击将取决于资金面的边际变化。然而供给面对A股市场的影响，还需结合资金面去考察。一方面，供给总量在不断增加（即便边际减弱），在资金面紧张下会给市场带来压力；另一方面，由于增量的冲击力是小于2009年~2010年的水平的，如果资金面发生改善，则市场完全有可能消化供给的边际冲击。

　　本质上，供给面的总量情况、边际情况是客观存在的。其对市场的影响需要取决于资金面的边际变化。因此我们非常关注资金面变化情况。

　　资金面出现改善迹象，资金面从民间资金（大场外资金）和银行间市场资金（大场内资金）两个方面来看。“民间资金变局”，一直是我们提到的重要看点。因为今年的资金面看点在于“存量变动”而非“增量”，而存量的变动，民间资金是关键。从2008年经验看，中小企业在高利贷环境下只能维持半年~1年时间。我们预计今年底明年初，国内极可能出现民间贷款断裂、中小企业破产潮。这虽然对实体经济不利，但却带来了资本市场资金面边际改善的可能性。

　　银行间市场资金方面，由于前期公开市场操作连续的净投放，利率从前期的高位大幅下降，目前银行间7天回购利率维持在3.5%左右的水平，整体的资金面呈现出较宽松的局面。

　　由于场内资金面（银行间市场）出现改善，且预期年底场外资金面（民间贷款）将变化。在资金面改善下，不必过分担心供给面冲击，维持中期反弹观点不变。

　　（作者系海通证券分析师）