存储扩产怎么看？半导体板块景气度如何？

从存储角度看，今年存储涨价比较明显。从北美和AI产业链来看，似乎全产业链都在为存储公司贡献业绩，比如从最近的财报就可以看出来。从明年看，在1.5万亿美元的资本开支里，存储占比可能达到60%以上，这是UBS的测算。也就是说，1.5万亿美元中有60%以上的资金用于购买存储，存储占比确实很高。

最近，三星等公司也发布了财报。以三星为例，它的增长比较迅猛，整体利润增长了515%。三星的指引称，今年三季度DRAM价格比二季度上涨约20%，NAND价格上涨约10%。

展望未来，三星认为存储供应紧张至少会持续到2028年。目前，它已经与10家主要客户签订长期合同，目标是通过长期合同锁定总产能的60%至70%。整体景气度较好，供应也比较紧张。存储扩产较慢。三星预计出货量同比增长仅为个位数百分比，这反映出扩产速度可能没有那么快。

另一个公司是海力士，它的判断可能比三星更加激进。海力士Q3利润率也处于较高水平，并认为存储供需紧张会持续到2030年，比三星的预期更为激进。

闪迪的情况也差不多，2027年50%的产能已经被锁定，所以整体成长和业绩确定性都比较强。美光也类似，这里就不再逐家细数了。

总体来看，三星认为Q3的DRAM价格上涨20%，NAND也上涨了十几个百分点。海力士则称DRAM和NAND价格都上涨了10%至20%，整体比较符合预期。闪迪和美光的情况也差不多，相关公司对未来展望都比较积极。尤其是海力士认为供需紧张会持续到2030年，三星认为会持续到2028年。

为什么存储供给会持续紧张？可以从产业链来看，存储扩产的工程施工难度较大。一个关键卡点是洁净室，可以理解为工厂的无尘车间。芯片工厂对灰尘的要求较高，存储洁净室也是如此。洁净度要求较高，房间设计就比较复杂，里面有很多空调设备用于吹走灰尘，因此建设周期较长。目前洁净室建设至少需要一到两年。如果现在开始动工，可能要到明年下半年才能投入使用。

洁净室是一方面，半导体设备是另一方面。我们根据阿斯麦的光刻机做过测算。现在全球光刻机供应基本由阿斯麦主导，尼康、佳能等厂商出货量较少，主要由阿斯麦这家龙头厂商供应。

阿斯麦预计，2027年和2028年光刻机出货量增速都在30%左右。根据阿斯麦光刻机出货量测算，存储产能在2027、2028、2029年的增速可能都在十几个百分点，DRAM增长也在十几个百分点。考虑到技术进步，按位元供给来看，DRAM和NAND未来几年每年增长最多在20%至30%之间。

如果只考虑这一点，供给增速相对较慢。我们还根据相关公司的资本开支进行了测算，增速也基本在25%至35%之间。所以总体来看，存储供给增长速度比较慢。

但实际上，存储需求增长比较快，刚才已经提到过。比如明年资本开支达到1.5万亿美元，隐含增速就在60%以上。其中绝大部分会用于购买存储，因此存储需求增速会比供给增速更快。从这个角度看，存储供需缺口在2027年可能比今年更大。

当然，这种缺口不一定会导致涨价，因为目前存储已经很贵。如果继续涨价，可能会压制终端需求。因此，我认为目前存储芯片的景气度依然很好。但这里指的是存储芯片。如果看存储模组或其他板块，增长可能比存储芯片慢得多，单从产业看，增长斜率也会低很多。

另一个板块是计算芯片。目前计算芯片出货非常迅猛，英伟达、谷歌等公司都在快速出货，尤其是谷歌TPU和亚马逊ASIC，整体增长较快。谷歌TPU可能在2027年达到1000万以上的出货量，按出货量份额看可能接近英伟达，但价格只有英伟达芯片的三分之一。因此按金额份额看，英伟达的市场份额可能仍能维持在70%以上。总体来看，计算芯片的增长可能与资本开支增长相近。

光模块可能是大家关注较多的板块。明年芯片、GPU出货之后需要组网，组网过程中需要较多光模块。测算来看，明年成长空间确实比较大。

但从光模块角度看，我倾向于认为目前估值已经处于很低的水平。相关公司目前的估值对应明年业绩，可能只有个位数倍数。估值低并不意味着马上就会上涨，这一点仍需后续关注。

我们的测算显示，今年400G以上光模块市场规模约400亿美元，明年将进一步翻倍，达到800亿美元。这一测算没有考虑NPO增量；如果考虑NPO，高盛测算明年光模块市场可能达到1300亿美元。1300亿美元比我们测算的800亿美元多出什么？大约包括200多亿美元的NPO需求，以及400G以下光模块两三百亿美元的市场，因此整体算下来差不多。

核心结论是，不考虑NPO需求，400G以上高端光模块明年将延续翻倍以上增长。市场规模扩大一倍，龙头厂商明年收入可能也会扩大一倍以上。因此，整体业绩确实比较好。

最后谈半导体设备。目前半导体设备主要受益于存储扩产和先进制程扩产。全球存储厂商业绩很好，可能正在加快扩产，而扩产需要购买大量设备。目前，存储公司对半导体设备的需求已经超过其他板块，无论是阿斯麦还是其他半导体设备龙头，基本都是如此。

另一个半导体设备的增长动能是先进制程扩产，目前需求也较快。以台积电为例，其高端制程目前比较抢手，尤其是3纳米以下。苹果手机使用3纳米制程，英伟达GPU也在使用3纳米制程，今年推出的新款Rubin芯片也采用3纳米制程。展望2027、2028年，台积电1.6纳米芯片将量产。这些高端产线都需要更先进的半导体设备支撑，因此目前全球存储与先进制程扩产动能较为充足。

测算显示，2025年至2028年全球半导体设备市场复合增速将达30%以上，这在科技行业中属于较快增速。过去几年，全球半导体设备市场可能没有出现过这样高的连续增长。对中国而言，除了受益于半导体设备规模快速增长，还在推进国产替代，本土厂商有望在中国市场替代部分海外厂商。随着国产化率提高，中国本土半导体设备厂商2025年至2028年的收入空间复合增速有望达到66%，这一增速也比较高。近期市场反弹以来，半导体设备表现亮眼。

短期最需要关注的风险之一来自北美。当前全球资本开支很大程度上来自头部云厂商，而这些云厂商现金流面临较大压力。第三点是美联储的政策动作，目前市场预期美联储可能会在12月份加息。最后一个风险是美国地缘政治封锁的风险。

所以从半导体角度，比较推荐大家关注半导体设备ETF 国泰（159516）；科创芯片ETF和科创芯片设计ETF国泰（589260）也值得关注，大家可以加入自选。对于科技板块，我觉得大家博弈反弹时仍要谨慎。一方面不要做太激进的操作，另一方面仓位管理上也不建议满仓梭哈，因为当前市场风险偏好可能与今年Q2时有很大区别。

风险提示：

投资人应当充分了解基金定期定额投资和零存整取等储蓄方式的区别。定期定额投资是引导投资人进行长期投资、平均投资成本的一种简单易行的投资方式。但是定期定额投资并不能规避基金投资所固有的风险，不能保证投资人获得收益，也不是替代储蓄的等效理财方式。

无论是股票ETF/LOF基金，都是属于较高预期风险和预期收益的证券投资基金品种，其预期收益及预期风险水平高于混合型基金、债券型基金和货币市场基金。

基金资产投资于科创板和创业板股票，会面临因投资标的、市场制度以及交易规则等差异带来的特有风险，提请投资者注意。

板块/基金短期涨跌幅列示仅作为文章分析观点之辅助材料，仅供参考，不构成对基金业绩的保证。