每经记者｜蔡鼎 每经编辑｜陈旭
7月22日，广西百菲乳业股份有限公司（以下简称百菲乳业）向港交所呈交了上市申请文件，广发证券为独家保荐人。
作为国内特色乳制品市场的参与者，百菲乳业在过去几年实现了业务规模的扩张。
招股书（申请版本，下同）显示，2023年~2025年（以下简称报告期），公司收益的复合年增长率为22.7%。在国内液态水牛乳市场，公司占据31%的份额，在水牛乳制品细分领域位列第一。
图片来源：百菲乳业招股书
《每日经济新闻》记者（以下简称每经记者）注意到，在本次向港交所递表前，百菲乳业的上市路径经历了数次变更——公司曾于2018年在新三板挂牌，2021年摘牌后，公司又先后向上交所主板、北交所递交上市申请，但又两度主动撤回相关上市申请文件。
招股书显示，报告期内，百菲乳业的研发费用率持续低于1%，与部分资本市场板块对企业研发投入的审核标准存在差异。在供应链端，公司主打水牛奶产品，但在过去两年中超过90%的生鲜乳依赖外部采购，且近期收购的宁夏牧场主要用于养殖荷斯坦奶牛。
在财务表现上，电商平台相关费用的增加使得公司净利润率在2025年出现下行。此外，就在递交招股书前一个月，公司完成了6010万元的股息派付。
每经记者梳理发现，百菲乳业在2021年从新三板摘牌后，于2023年与国融证券签署辅导协议，首次向上交所主板发起上市申请。2024年8月，公司中途变更上市板块转道北交所，并在同年11月29日向北交所提交了上市申请，但不到一个月后便主动撤回申请。
2025年6月6日，公司再度申报上交所主板IPO并提交招股书，在2025年7月10日收到上交所审核问询函后，最终于2026年1月21日召开董事会审议通过撤回申请文件，终止了A股上市进程。
时隔半年后的2026年7月，公司转而向港交所递交招股书。
在各板块之间频繁切换并多次撤回申请，或与公司的财务结构及不同上市板块的定位要求有关。上交所主板通常侧重于业务成熟、业绩稳定、规模较大的蓝筹企业，而北交所则聚焦于“专精特新”， 尽管其上市财务标准具有包容性，但整体板块定位对企业的创新能力和研发属性有着较高的要求，因此百菲乳业不足1%的研发费用率显然会面临更多的审视。
公司称，转战港股主要考虑市场状况、融资策略，以及接触更广泛国际投资者的机会。
据招股书，百菲乳业在研发端投入的资金体量相对较小——2023年~2025年，公司的研发开支分别为456.9万元、821.3万元和910.7万元。同期，公司的总收益分别为10.72亿元、14.21亿元和16.14亿元。这也意味着，公司研发费用率分别仅为0.43%、0.58%和0.56%。2026年第一季度，公司的研发开支仅有66.1万元，占当期4.93亿元营收的比例仅为0.13%。
图片来源：百菲乳业招股书
图片来源：百菲乳业招股书
具体来看，百菲乳业的研发费用率长期停留在1%以下的水平，且报告期内各年度研发支出的绝对金额均不足千万元。尽管公司在招股书中强调其拥有35项已授权专利，并与中国农业大学、广西水牛研究所等机构进行了产学研合作，但其实际费用表明，公司在乳制品配方、加工技术创新等领域的实质性资金投入比例偏低。
作为对比，以2025年为例，Wind金融终端汇编的数据显示，A股乳制品行业16家上市公司中，研发费用率比百菲乳业（0.56%）高的有14家，最高的皇式集团去年研发费率达到3.77%。
图片来源：Wind
百菲乳业在消费市场上的产品定位，建立在水牛奶相较于普通牛奶所具有的营养价值与口感差异之上。公司总部位于“中国奶水牛之乡”广西灵山，并以此作为品牌宣传的地域背景。然而，招股书披露的数据显示，公司在最核心的生鲜乳原材料来源上，长期保持着较高的外部采购比例。
在2023年和2024年，百菲乳业自营奶牛牧场生产的生鲜乳价值分别仅为1210万元和2410万元，占同期按价值计算的生鲜乳总获取量的3.6%和5.8%。这意味着，在这两年期间，公司超过90%的生鲜乳依赖向第三方养殖合作社及奶牛牧场进行外部采购。
直到2025年，公司自产生鲜乳的价值上升至1.09亿元，占比提升至21%，但这依然表明有接近80%的核心原材料游离于公司自有牧场体系之外。
图片来源：百菲乳业招股书
每经记者注意到，2025年自产奶源占比的上升，其主要驱动力并非来自广西本地奶水牛产能的自然扩张，而是一项跨区域的资产收购。招股书显示，百菲乳业在2024年9月通过增资6000万元，收购了宁夏塞上百菲牧业有限公司60%的股权，原股东马佳慧持有剩余40%的股权。宁夏并非水牛养殖的传统地理核心区，塞上百菲的主营业务实际上是荷斯坦奶牛（即普通黑白花奶牛）的养殖，其主要功能是为百菲乳业供应生牛乳。
据报道，宁夏灵武的该奶牛养殖基地扩建项目建成后，预计年产鲜奶约7.3万吨。公司在招股书中亦说明，水牛乳为一种优质乳源，通常含有较高水平的乳蛋白及若干其他营养素（例如钙），惟产量较低。水牛乳制品通常以生水牛乳及荷斯坦奶牛牛乳按不同比例制成，以科学地平衡营养成分及提升口感。
在目前国内尚未出台专门规定水牛乳最低添加量国家标准的行业背景下，企业在产品配比上拥有较大的自主空间。百菲乳业重金跨界投入宁夏的荷斯坦奶牛牧场，意味着公司的产能扩张在很大程度上依靠普通牛乳来支撑。底层奶源结构中普通牛乳体量的扩大，与其在终端市场主打的水牛奶品牌形象形成了一定程度的对比。
除了上游奶源结构的调整，每经记者还注意到，报告期内，公司的销售及经销开支分别为1.07亿元、1.93亿元和2.81亿元。2025年销售费用同比增幅超过45%，这一增速明显高于同期公司13.6%的营收增长率。
图片来源：百菲乳业招股书
销售费用的大幅攀升，主要源于电商渠道费用的增加。数据显示，该项费用从2024年的8492.3万元快速增长至2025年的1.22亿元，同比涨幅达到43.8%；同时，广告开支从约1056.7万元上升至约1744.8万元。2025年，销售费用占总收入的比例从前一年的13.6%上升至17.4%。
费用的流向同时牵扯出公司客户与供应商存在重叠的商业关系。招股书披露，客户B和客户C均为国内领先的上市电商平台公司，这两家企业不仅是百菲乳业的前五大客户，同时也是其重要供应商。2025年，百菲乳业从客户B和客户C处获得的收益总计为1.71亿元，占全年总收益的10.6%；而同年，百菲乳业向这两家平台采购的电商平台服务、广告推广及物流服务总额达5470万元，占公司总采购额的4.5%。
图片来源：百菲乳业招股书
这种线上销售模式表明，公司在获取电商渠道收入的同时，需要向同一平台支付相应比例的服务与推广费用。随着线上直销（DTC）收入占比从2023年的19.5%提升至2026年一季度的28.5%，平台费用的刚性支出对利润空间的挤压开始显现——百菲乳业的毛利率从2024年的39.9%降至2025年的37.7%，并在2026年第一季度进一步降至36.7%。2025年，公司在营收增至16.14亿元的情况下，净利润却同比下滑，出现“增收不增利”的局面。
图片来源：百菲乳业招股书
图片来源：百菲乳业招股书
在利润率呈现下行趋势且计划通过IPO募集资金用于扩大供应链及补充营运资金的背景下，百菲乳业在利润分配方面的动作也引发关注。
招股书显示，百菲乳业曾于2023年向股东派付股息2000万元。经2026年5月举行的股东会批准，公司再次向股东宣派股息6010万元，并已于2026年6月全额派付完毕。
在完成上述利润分配仅一个月后，百菲乳业即向港交所递表，计划募得资金用于升级基础设施、品牌营销以及作为营运资金。
针对上述多重问题，7月23日下午，每经记者向天眼查抓取的百菲乳业邮箱（公司官网显示“网站正在维护中”）发送了采访问题，但截至发稿未获公司回复。
封面图片来源：每经媒资库
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