每经记者｜陈婷 每经编辑｜余婷婷
继智谱解禁之后，MiniMax（00100.HK）也在7月9日迎来IPO（首次公开募股）后首次大规模限售股解禁。
《每日经济新闻》记者了解到，在MiniMax基石投资者解禁窗口临近之际，超八成Pre-IPO及基石股东明确表态长期看好并将继续持有。表态机构包括Aspex、博裕、IDG、Janchor、Martis Fund等基石投资人，国寿投资、徐汇资本等国资机构，以及阿里巴巴、米哈游、云启、明势等早期股东，涵盖产业战略投资者、国际长线基金、国有资本及地方产业投资平台、市场化专业投资机构、公募基金等多元类型。
即便如此，截至7月9日港股收盘，MiniMax收盘价297.4港元，下跌17.98%，总市值932.75亿港元。
值得一提的是，另有消息称，MiniMax正研发一款2.7万亿参数的大语言模型，内部暂称M3 Pro，最快或于今年三季度发布，并计划开源。据上述消息，该模型规模远超其现有旗舰M3的4280亿参数，有望提升复杂推理和多步骤任务能力。
MiniMax后续估值走势，无疑将由多重核心要素共同左右。当基石股东的“长期主义”与财务资本的“退出诉求”激烈博弈，这场千亿市值的筹码大洗牌，能否成为MiniMax估值重塑的分水岭？
尽管两家公司几乎同步迎来解禁大考，但解禁股份的构成与规模存在显著区别。
7月8日，智谱（02513.HK）11家基石投资者持有的约2568万股解除限售。根据该公司披露的信息，此次解禁股份约占总股本5.76%，对应股份由基石投资者持有。截至港股7月8日收盘，智谱收盘价1825.0港元，涨13.35%。
根据MiniMax早前发布的《最终发售价及配发结果公告》，其本次解禁涵盖基石投资者配售股份与Pre-IPO存量老股。据财新报道，此次MiniMax约有1.53亿股解禁，占总股本逾48%。
天使投资人、资深人工智能专家郭涛对《每日经济新闻》记者表示，从规模来看，MiniMax本次解禁以财务投资人居多，天然存在较强套现抛压；智谱解禁比例仅6%，流通盘压力整体可控。郭涛提到，股东态度层面，智谱近七成基石股东明确长期持有，有效稳定市场预期；MiniMax虽有部分股东锁定承诺，但庞大的解禁体量仍让市场对减持风险保持谨慎。
在郭涛看来，普通投资者与一级市场机构股东的持仓决策逻辑存在明显分歧。
“二级市场普通投资者以短期交易博弈为主，持仓周期短、风险承受能力弱，对股价波动高度敏感。在公司解禁大跌、市场情绪偏弱、负面信息集中释放的背景下，多数散户会优先选择止损离场或锁定存量收益，规避进一步回撤风险。”郭涛表示，相比之下，Pre-IPO机构与基石股东决策更加分化——阿里巴巴等产业战略股东更看重长期业务协同与生态布局，不会因短期股价波动轻易减持，倾向于长期陪伴企业发展。
郭涛认为，大量财务型投资机构核心诉求为退出兑现收益，叠加MiniMax近期基本面走弱、机构评级下调、商业化不及预期等因素，部分财务股东或缺乏继续坚守的动力，解禁后存在较强减持兑现意愿，也是本次个股抛压集中释放的核心原因。
图片来源：MiniMax公告截图
艾媒咨询CEO（首席执行官）张毅向《每日经济新闻》记者表示，从不同主体的投资决策逻辑来看，IPO基石机构大多存在自有资金存续周期、LP（有限合伙人）回款兑付的硬性约束，因此在持仓成本、基金回款压力之间，机构会做出权衡取舍。反观产业资本，优质标的长期持有是行业常态；而纯财务投资机构则普遍会择高兑现收益。
“二级市场普通投资者不存在刚性退出时限，这也是判断标的股价波动、后续走势预期的核心变量之一。”张毅认为，解禁消息虽会短期扰动市场情绪，但不同交易者基于长短周期视角、企业内在价值的判断，会形成截然不同的操作思路。
事实上，当前阶段，智谱和MiniMax都还处于高投入阶段。
2025年，智谱实现营业收入7.24亿元，同比增长131.9%；同期研发投入达到31.8亿元，同比增长44.9%；全年净亏损47.18亿元，经调整净亏损31.82亿元。
截至2025年12月31日，MiniMax全年实现收入7903.8万美元，同比增加158.9%；毛利2007.9万美元，同比增加437.2%；年内亏损18.72亿美元，经调整净亏损为2.51亿美元。
图片来源：MiniMax公告截图
5月28日，MiniMax披露最新业务数据：截至目前，该公司服务的全球企业和开发者客户数已超百万，较半年前增长5倍，全球用户规模约3亿。过去两个月，MiniMax年化经常性收入（ARR）实现超过100%的增长，B端（企业端）商业化引擎进入垂直加速阶段。
即便如此，MiniMax和智谱的股价依旧持续走出分化行情。
7月9日港股收盘 图片来源：同花顺截图
6月22日，智谱总市值首次突破万亿港元大关，达到1.07万亿港元，成为国内首家迈入“万亿俱乐部”的大模型公司。截至7月9日港股收盘， MiniMax总市值为932.75亿港元，智谱总市值为9059.53亿港元。
究其原因，或与二者的战略定位息息有关：智谱专注通用大模型基座，以MaaS（模型即服务）模式服务B端与开发者，强调技术中立与生态开放；MiniMax则聚焦多模态AI原生应用，以C端产品（如人工智能社交）为入口，构建“C端流量反哺B端服务”的闭环，代表“技术赋能”与“产品落地”两种路径。
不过，在战略层面，MiniMax亦在持续迭代布局。MiniMax创始人闫俊杰在3月表示，战略层面会从大模型公司向AI（人工智能）时代的平台型公司迈进。6月1日，MiniMax发布新一代通用模型MiniMax M3。M3采用全新的自研注意力架构MSA（MiniMax Sparse Attention），同时具备“前沿Coding（编程）能力、1M（100万）超长上下文、原生多模态”三项核心能力，是具备完整能力组合的开源选项。
即便如此，MiniMax至今的股价走势依然不算乐观。
郭涛认为，当前港股AI科技企业估值逻辑已完成根本性切换，彻底告别早期纯题材、纯预期的炒作模式。AI企业上市初期，市场投资偏向成长叙事，资金主要追捧技术概念、赛道热度与未来想象空间，愿意为远期溢价买单，整体估值体系偏宽松。
在他看来，伴随行业进入深度洗牌阶段，市场已全面转向业绩验证与回报落地的务实估值逻辑。现阶段，资金不再单纯认可技术壁垒与模型参数优势，而是重点考核企业资本开支效率、算力投入产出比、现金流稳定性与商业化兑现质量。
不过，现阶段便定论MiniMax的长期发展潜力，仍为时过早。7月第一周，MiniMax同时获得高盛、美银、花旗三家国际金融机构给出“买入”评级。
美银最新报告披露了MiniMax收入结构的变化，目标价每股500港元。报告提及：MiniMax收入已从去年消费端产品占比约70%，转向企业端与云API（应用程序编程接口）业务占比提升，企业/云API被列为更高战略优先级。在盈利指标方面，前一代模型M2.7最终实现了超过40%的推理利润率，尽管M3参数规模扩大，但通过持续提升基础设施效率，长期利润率将保持稳定。
美银还提到，在算力获取方面，MiniMax通过与全球云服务商和新型云厂商合作，以海外本地算力服务海外用户，目前仍可稳定获取算力，其自研网络和负载优化方案成本节省显著。
申万宏源在近日研报中提及，MiniMax公司全模态战略坚持两阶段方法：第一阶段（过去四年）在每个模态建立业界领先模型；第二阶段（2026年开始）将各模态融合，预计下半年推出M3大参数版本模型及Hailuo3.0模型。该研报认为，MiniMax M3提出MSA架构并开源，能有效解决超长上下文的计算和部署问题，对B端客户更友好。
此外，5月31日，MiniMax发布公告称，已聘请专业顾问就公司符合在科创板上市条件提供咨询，并签订辅导协议。
就其回归A股后的前景，张毅表示，从港股解禁对企业后续回A的影响维度分析，标的短期股价大幅波动会放大其A股估值锚的不确定性，“无论是监管层还是机构投资者，都会更为审慎地核查公司市场空间、商业化进展及业务落地能力”。
与此同时，张毅认为，本次充分筹码洗牌，能够出清单纯依靠港股流动性推升的估值泡沫。经过本轮市场充分检验后，业绩兑现能力过硬的企业，在登陆A股时有望获得更为扎实的估值定价，也能规避港股与A股两地估值脱节的问题。
值得一提的是，MiniMax正通过股权激励手段稳固核心人才团队。6月23日，其发布公告称，已根据首次公开发售后股份激励计划的条款向董事承授人、雇员承授人及服务提供商承授人授出合共116.8万份奖励，相当于相同数目的A类普通股，待承授人接纳后方可作实。
随着市值差距的进一步拉大，留给MiniMax的时间或许没那么多了。
在郭涛看来，只有能够持续将技术优势转化为真实收入、稳定毛利、正向现金流的头部企业，才能获得估值支撑。“技术无法落地、持续高额亏损、算力投入低效、商业化停滞的企业，会持续遭遇估值压缩，行业估值分化、强者恒强的格局将长期延续。”
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