证券板块或迎“重组牛”？

证券板块有一个很重要的逻辑是并购重组。大家能够看到，早在2019年，证监会就曾经提出要打造航母级的证券公司。因为我们可以看到海外的证券公司，比如说日本的证券公司，它的大型证券公司的利润占整个全市场的一半左右。换句话说，海外证券公司的生意是一个集中度比较高的生意，一半的行业利润都集中在头部的少数几家大公司里面，这其实也符合产业发展的一些常态，毕竟高度同质化，因为证券公司的主营业务具有高度同质化的特征，另外也具有充分竞争的特征，大家也能够看到一些佣金的降价甚至是“价格战”的一些策略。

在这种高度同质化以及高度市场化的赛道下，按道理来说应该是马太效应比较强的一个结果，但证券公司可能有一些历史原因，比如说我们能够看到目前有大量的地方性的证券公司，各个地方可能都希望自己有一个证券公司的牌照。出于这个目的，我们能够看到国内的A股上市的证券公司的数量是非常多的，甚至每个省，有一些大省的主要城市可能都有自己的本土化的证券公司。但是这种其实是不利于这个行业的集中度提升的，因为大家都知道充分竞争并且同质化的行业，你只有集中度提升了，这时候你的管理效率才能提升。

只不过从监管的角度来说，也有意愿去通过行业之间的并购来提升行业的管理水平。换句话说就是提升行业的毛利率，通过中后台人员的复用以及前台人员的有序融合或互补，来整体降低证券公司目前现有的管理成本。过去证券公司往往是通过自己内生的增长去多开点户，多卖点产品，通过内生的增长来扩大规模。但是未来在监管的指引之下，业内并购可能会增多，通过并购的方式来实现管理成本的降低，以及不同证券公司之间业务优势的互补。

尤其是投行业务，对于证券公司的投行团队的业务能力要求是比较高的。往往头部的大证券公司才能够把投行业务做得比较大，能够产生这种规模效应。对于小证券公司来说，可能是它的自营投资能力相对比较强，因为它主要就靠自营业务投资来贡献公司的销售收入。如果自营业务做不好，今年可能就要亏钱了。所以可能相对来说它的激励，或者说它的人员灵活性相对来说会更强一些。通过大小券商的一些优势互补，有一些券商可能投行业务比较强，有一些券商可能营业网点比较多，经纪业务做得比较强，这也是一种强强联合。有的证券公司可能比较擅长做高端业务，有的证券公司可能比较擅长做零售业务，通过这种强强联合或者说证券公司之间的并购重组，一方面我刚才提到的能够显著降低上市公司的成本，另外一方面是对于业务来说能够形成优势互补。

而且证券公司是一个对于公司资本金要求比较高的这样一个行业，因为有一些风险管理指标，资本金只有做大了才能开展很多的资本金的业务，比如说信用业务，比如说衍生品里面的一些做市等业务都是要消耗大量的资本金的。证券公司之间的并购也有利于做大资本金，来进一步体现出证券公司的规模效应。所以并购重组也是证券公司的一个比较中长期的利好。我们能够看到证券公司的并购重组已经进入了密集的落地期，刚才也提到过客群、资金，还有人才等经营资源有望能够持续向头部的梯队来集中。这样在经营的增效上，就是我刚才提到的降低经营成本以及提升经营效率，这两个维度能够对经营的效果产生比较大的提振。还有就是杠杆运用，刚才也提到过消耗资本金，就是资本金业务、杠杆运用，还有规模效应都能够有效提升行业的经营格局，利好经营效率的提升。

截至 5 月底，券商指数 P/B 处于近十年 9% 分位数，估值处于历史极低位。板块全年各主营业务增长逻辑扎实，长期受益居民资产从房产转向股市的大周期，叠加行业集中度提升逻辑，中长期配置价值突出，从过往博弈投机板块转变为低估价值标的。普通投资者可通过规模、流动性领先的证券 ETF国泰（512880）布局，场外投资者可配置对应 A、C、E 类联接基金。

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