光模块热门股华工科技递表港交所：核心高管涉近10亿元“私人安排”，毛利率连续下滑与高额应收账款并存

据港交所官网，中国激光行业首家上市公司、A股“光模块”焦点个股之一的华工科技（SZ000988，股价112.30元，市值1129亿元）于4月13日正式向港交所递交了H股上市申请文件，中信证券为其独家保荐人。作为A股市场光模块与激光设备领域的代表性企业，在人工智能算力基础设施建设的行业需求推动下，华工科技的营收从2023年的103.1亿元稳步增长至2025年的143.55亿元，净利润也实现了从10.03亿元到14.54亿元的增长。

然而，《每日经济新闻》记者注意到，华工科技在治理结构、资产流动性与资金分配等方面的具体运行指标呈现出特定的客观状态。由公司董事长等核心高管参与的高达9.8亿元的大股东份额私人交易在招股书（申请版本，下同）中被明确列为独立于华工科技的“私人安排”。同时，在营收增长的背景下，公司毛利率连续3年下降，应收账款与存货规模上升，且在负债比率上升并计划通过本次IPO（首次公开募股）募资还债的同时，公司连续4年保持大额现金分红记录。

核心高管涉9.8亿元大股东份额私人安排

2021年，华中科技大学将其持有的19%华工科技股份转让给武汉国恒科技投资基金合伙企业（有限合伙）（以下简称国恒基金），总代价约42.9亿元。这标志着华工科技完成了校企改制。招股书架构信息显示，国恒基金的普通合伙人包括武汉东湖创新科技投资有限公司等，而其有限合伙人除了国资背景的产业基金外，还包括被称为“润系实体”的武汉润君达企业管理中心（有限合伙）等平台。华工科技董事长、执行董事兼总经理马新强担任这些润系实体的普通合伙人，其有限合伙人则包括公司的高级管理层及核心员工。

招股书披露，2021年5月，润君达与国恒基金的若干有限合伙人达成协定，规定如果华工科技在2021年至2023年期间的经营净利润达成特定目标，润君达将按原值收购其9.8亿元的有限合伙人权益。相关业绩目标达成后，马新强及若干员工于2025年6月成立了新的润系实体，收购了该笔9.8亿元的有限合伙人权益。

图片来源：华工科技招股书

此外，国恒基金最大的有限合伙人武汉国创创新投资有限公司已同意，在华工科技于2025年至2028年达成若干业绩目标的前提下，武汉国创或其指定实体将于2026年至2029年间收购润系实体持有的有限合伙人权益。

对于上述金额高达近10亿元、与华工科技经营净利润目标直接挂钩的权益转换与收购约定，招股书明确指出，武汉国创向润系实体授出的这些权利，属于国恒基金各有限合伙人之间的私人安排，独立于华工科技。通过在上市公司的控股股东基金层面设立条款，上市公司核心高管及员工的激励与退出机制实际上在上市公司体系外运行。

图片来源：华工科技招股书

毛利率连降与高额应收账款攀升

华工科技在招股书中花费大量篇幅描绘了人工智能算力光模块、智能感知以及智能制造等高增长业务的广阔前景，但财务报表中的盈利质量指标却呈现出另一种事实——在营收连年攀升的背后，反映公司核心产品竞争力的整体毛利率却遭遇连续3年下滑。

财务报表显示，2023年、2024年和2025年（以下简称报告期内），华工科技的整体毛利率分别为22.5%、21.5%和21.2%。在人工智能光互联红利期与算力基础设施建设的热潮中，公司未能实现利润空间的向上突破，反而遭遇了盈利能力的持续挤压。这一趋势客观上印证了公司在激烈的市场竞争中，面临着严峻的成本转嫁压力与下游客户持续的降价诉求。

图片来源：华工科技招股书

与毛利率下滑同步出现的是公司资产流动性的压力增大——华工科技的营收增长在很大程度上是以积压巨额应收账款为代价换来的。招股书显示，各报告期末，公司的应收款项净额分别为37.58亿元、49.25亿元和43.63亿元。特别是在2024年，接近50亿元的应收账款规模占据当年117.09亿元总营收的42%以上。从增速对比来看，2024年公司营收同比增长13.6%，但同期的贸易应收款项却增长了31%。

图片来源：华工科技招股书

从应收账款的账龄结构来看，虽然大部分款项集中在一年以内，但逾期风险正在逐步累积。2024年末，账龄在1至2年的应收账款达到3.29亿元，2至3年的达到5796万元；到了2025年末，1至2年的应收账款进一步增加至3.74亿元，2至3年的增加至6566万元。庞大的应收账款基数不仅增加了公司未来计提信用减值损失的风险，也直接导致大量的账面营收未能实质性地转化为企业的可动用资金。

图片来源：华工科技招股书

除了高企的应收账款，公司的库存水平也在攀升。报告期内，华工科技的存货余额分别为19.09亿元、26.21亿元和35.81亿元，存货周转天数分别达到98.4天、90.0天和100.1天。接近44亿元的应收账款加上近36亿元的存货，意味着公司有近80亿元的资金被沉淀在营运资本之中。

图片来源：华工科技招股书

这种资产结构的失衡对公司日常经营的负面影响已经直接体现在了现金流数据上。2023年，公司的经营活动现金流量净额为13.64亿元，而到了营收规模更大的2024年，这一核心指标下滑至8.11亿元。尽管2025年该指标回升至12.35亿元，但报告期内经营现金流的显著波动，显现出公司在营运资金管控的稳定性方面仍面临考验。

图片来源：华工科技招股书

此外，作为一家标榜技术驱动的科技企业，华工科技的研发投入强度却在最新财年出现下滑。2023年与2024年，公司的研发开支占总收入的比例分别为7.8%和8.5%，但到了2025年，尽管研发绝对金额达到10.92亿元，其占总收入的比例却下滑至7.6%。

负债高企下连年大额现金分红

记者还注意到，华工科技在向公开市场募资的同时，却在内部进行着持续且规模庞大的现金分红。

历史财务资料显示，华工科技近年来保持了持续的大额派息节奏。2023年3月，公司宣派末期股息1.01亿元；2024年3月，公司宣派末期股息1.51亿元；2025年4月，公司进一步宣派末期股息2.01亿元。就在此次递表前的2026年3月24日，公司再次宣派了高达2.49亿元的末期股息，该笔款项定于2026年6月17日或之前派付。在短短四年间，华工科技累计向现有股东派发了超过7亿元的现金红利。

图片来源：华工科技招股书

然而，从财务报表的整体结构来看，这种对现有股东的慷慨分配，并非建立在公司资金绝对充裕、毫无后顾之忧的基础之上。相反，华工科技在往绩记录期间一直背负着沉重的债务压力。各报告期末，公司的计息银行借款规模分别达27.14亿元、34.79亿元和29.93亿元。为维持庞大的债务运转，公司每年需要支付高昂的财务成本，报告期内的财务成本分别达到9337.6万元、7622.6万元和7982.5万元。