减肥市场来了“第三者”！营收增超5倍，但现金或仅够撑6个月、亏损持续扩大的糖吉医疗能等到IPO输血吗？

资本市场减肥板块要来一位“第三者”？

在诺和诺德与礼来靠着GLP-1“减肥神药”在全球资本市场狂飙突进的当下，杭州糖吉医疗科技股份有限公司正向港交所发起上市冲刺。

招股书显示，糖吉医疗手中握有一张稀缺的牌，即中国首款商业化获批用于治疗肥胖症的肠道介入医疗器械GBS。与每天吃药或外科切胃不同，糖吉医疗的“胃转流支架系统”试图在药物和手术的夹缝中，开辟一条微创、可逆且号称“只减脂不减肌”的第三条路。

这条路的商业逻辑看似清晰，该产品已商业化一年多，且置入手术量在去年前三季度实现同比15倍增长，但目前却陷入“卖得越多，亏得越多”怪圈；此外，公司账上现金或仅够维持约半年时间，资产负债率也超130%，创始人甚至押上个人身家为公司担保贷款，均进一步加强了公司此次IPO（首次公开募股）的紧迫性。

一位消化科医生发现的“第三条路”

在减肥这个万亿元级的赛道里，所有入局者都必须面对来自顶流的压力：司美格鲁肽正在横扫全球市场。根据诺和诺德今年初的业绩公告，司美格鲁肽在2025年的全球销售额已达到361亿美元，约合2495亿元人民币。

在此背景下，一家做医疗器械的中国公司还有机会吗？糖吉医疗的创始人左玉星给出的答案是：有。

左玉星拥有典型的“医生+销售”双重背景。他做过6年的消化内科医生，又在医疗器械行业摸爬滚打20年。正是这种复合经历，让他敏锐地注意到减肥市场尚处于空白的“中间地带”。

1995年至2001年，左玉星在包头市九原区医院担任消化内科医生。针对肥胖治疗领域，他认为存在明显的金字塔结构，塔底是生活方式干预，也就是“管住嘴、迈开腿”；塔尖是外科手术，包括切胃、胃旁路等；而中间夹层带，长期处于空白状态。此外，对肥胖患者而言，生活方式干预往往难以坚持；药物治疗副作用明显且容易反弹；而外科减重手术虽然有效，但其侵入性、永久性改变和围手术期风险，让绝大多数患者望而却步。

“能不能有一种方法，既能模拟手术的效果，又不用切除器官、改变解剖结构？”带着这个疑问，2016年左玉星在杭州成立糖吉医疗。2017年，便启动核心产品EBMT治疗器械研发，其灵感来源于经典的减重手术：Roux-en-Y胃旁路术。

原理并不复杂：通过内镜将一个柔软的袖状套管放置在十二指肠及空肠近端，相当于给肠道穿了一层“防弹衣”，食物穿肠而过，无法与肠壁接触，从而减少营养吸收。同时，这种旁路效应会改变肠道激素分泌（减少GIP，刺激GLP-1），让大脑产生饱腹感。

这套逻辑，恰好填补了上述金字塔中间的“夹层带”。左玉星当时并不知道，几年后，GLP-1药物会以席卷之势填充这一“空白地带”。

2021年前后，司美格鲁肽这个原本用于治疗2型糖尿病的药物，被推上减重市场的神坛。“每周打一针，轻松瘦十斤”的叙事，备受无数求美者青睐。但药物并非完美，研究显示，停用司美格鲁肽后一年内，约2/3患者的体重会反弹；约25%~39%的总体重减轻来自瘦组织（肌肉），这引发了“肌少症”的担忧，尤其是对中老年人群。

这些“不完美”，恰恰是糖吉医疗切入的缝隙。

招股书显示，GBS是一款可回收、微创的器械，置入期通常为三个月，之后需通过内镜取出。相比切胃，它是微创、无切口且可逆的（器官无永久性损伤）；相比药物，它是一次性介入，无需长期服药。更重要的是，糖吉医疗抛出了一组直接对标GLP-1药物的临床数据：“在拥有人体成分数据的GBS治疗患者群中，91.3%的患者在减重过程中未出现肌肉流失。”

这一差异化令糖吉医疗的故事有了颇具吸引力的切入口，但“第三条路”究竟能不能走通，最终还得接受市场的检验。

商业化元年：卖爆了，但亏大了

2024年，被糖吉医疗定义为“商业化元年”。

这一年1月，GBS获得国家药监局批准，成为中国首个，也是全球首款商业化获批用于治疗肥胖症的肠道介入医疗器械。同年10月，针对伴有肥胖的MASH（代谢功能障碍相关脂肪性肝炎）的在研产品GBS-SH，获得美国FDA（美国食品药品监督管理局）授予的“突破性器械认定”。也正是在2024年4月，GBS产品开启商业化销售。

市场的反应出乎意料地热烈。

据招股书披露数据，2024年前三季度GBS置入手术量为94例，2025年前三季度该数据增长至1419例，同比翻了15倍以上。截至最后实际可行日期，该产品已进入超过300家医院，累计完成超过2500例商业置入。

市场的接纳直接提振财务数据。2025年前三季度，糖吉医疗营收达到2086.3万元，同比增速达554.8%。与此同时，毛利率也从2024年前三季度的70.2%进一步提升至2025年前三季度的78.7%。

《每日经济新闻》记者注意到，作为一种介入耗材，GBS的核心成本在于镍钛合金支架和高分子膜材料，一旦研发成本摊薄，每多卖出一套，绝大部分收入都将转化为利润。

表面上看，这是一条漂亮的增长曲线。但细看之下，增长背后的模式之重，远超想象。

首先是医生教育成本。糖吉医疗的商业化路径采用以分销商网络为主导，结合学术推广及医生教育的混合模式。截至招股书最后实际可行日期，公司已完成对超过600家医院医生的培训，建立了三个培训基地，举办了超过150场培训及研讨活动。

据了解，每一台GBS手术都需要熟练的内镜医生，而培养一名医生需要时间、资金和动物实验，属于典型的重资产商业模式，是一场场培训会、一个个医生堆出来的线性增长。

2025年前三季度，公司净亏损从上年同期的4638万元扩大至5494万元，每获得1元收入，就要付出约2.6元的净亏损代价。“增收不增利”“卖得越多、亏得越多”，正是上述重资产商业模式的财务折射。

其次是支付端的挑战。招股书披露，GBS已被纳入四川、山东、河北等25个省级医保报销目录。值得一提的是，“纳入医保”不等于“全额报销”，各地在可报销适应症、患者资格标准、报销比例及年度支付上限方面存在差异，患者自付金额因地区及个人医保类型不同从数千元到上万元不等。

而GBS手术在公立医院的终端定价（包含一套输送系统及一套取回系统）约为3.6万元至3.9万元一套，对于大多数中国家庭而言，这仍是一笔不小的开支。当理论上的差异化遇见现实的市场，糖吉医疗不得不直面这个更深层的矛盾。

定位之问：消费还是医疗？现金见紧！

事实上，支付端的掣肘也引发了另一个疑问，糖吉医疗的估值逻辑应该基于医疗还是消费？

在一级市场上，糖吉医疗依然是一个被资本追捧的“宠儿”。2017年天使轮估值5050万元，2019年A轮跃升至1.5亿元，2021年B轮引入百度风投后达到4.55亿元，2023年B+轮翻倍至9.2亿元。就在递交招股书前的2025年11月，杭州高新以5000万元入股，将投后估值推高至13.2亿元。

短短8年，估值翻了26倍。

从招股书透露的信息，糖吉医疗的自我定位无疑是医疗公司。其产品针对的疾病为肥胖症、MASH、2型糖尿病，并明确列出了GBS的获批适应症：BMI≥32.5的单纯性肥胖，或BMI 30~32.5且伴有代谢综合征或合并症的患者。显然属于严格的“医疗级”界定。

但市场似乎有不同期待。

GLP-1药物的走红，本质上是一种“消费逻辑”的胜利，口服或注射，操作简单，消费者可以根据自身感受随时停药。而糖吉医疗的模式是典型的“医疗逻辑”，需要预约内镜，需要麻醉，需要医生操作，需要承受术后的短暂不适。虽然一次性投入较高，但疗效明确且不涉及长期用药。

两种逻辑，两种支付意愿。

一方面，糖吉医疗需要思考：中国有多少BMI超过30且愿意做手术的患者？医疗定位下，市场天花板相对有限；另一方面，身材焦虑、颜值经济、自我管理，这些关键词让减肥与“消费主义”进一步深度绑定，拥有了远超医疗产品的溢价能力和用户黏性。当消费者面对“每天吃药”和“一次手术”的选择时，会更倾向于哪条路径？

糖吉医疗对此并非没有意识。招股书在风险因素中坦诚：“面临来自其他治疗的竞争，例如GLP-1受体激动剂减肥药物、传统减重手术及其他介入治疗。”

值得注意的是，糖吉医疗对产品管线也有拓展布局。

比如：正在开发的可降解胃内球囊（DIGB）配备可降解阀门，可在3至4个月后自动释放液体、自然排出体外，无需内镜取出，其关键临床试验已启动患者招募，截至最后实际可行日期招募进度已达目标规模的20%以上。

这一设计降低了“医疗”属性，增加了“便利性”和“体验感”，更接近消费品的逻辑。此外，其数字健康管理平台Dtx于2024年获批二类医疗器械注册证，旨在通过软件提供个性化行为指导，覆盖从医院治疗到居家管理的全周期。

减肥市场所面临的上述定位难题，如何平衡，显然考验着左玉星及其团队的商业智慧。

但一个更紧迫的问题摆在眼前：无论定位是医疗还是消费，公司都需要先活下来。

招股书披露，截至2025年9月30日，公司账面现金及现金等价物仅为3373.7万元。而同期，经营活动现金流净流出4904.3万元，平均每个月净流出约545万元。

理论上，按照目前的烧钱速度，若无外部资金注入，糖吉医疗的账面现金仅能维持公司运营约6个月。考虑到年底通常需要结算供应商货款、发放年终奖等，实际的资金链可能比理论计算更加紧绷。

对此，招股书也坦诚，董事会认为公司拥有充足营运资金的前提，是结合了“本次IPO预计募集的资金”。也就是说，对糖吉医疗而言，IPO不是选择题，而是必答题。

为了维持现金流，公司正在动用杠杆。截至2025年9月30日，公司短期计息银行借款高达7504万元。而截至2025年9月30日，公司负债总额为1.06亿元，资产总额为0.78亿元，负债净额为0.28亿元，资产负债率约为136%。

更值得注意的是，公司创始人左玉星于2024年12月31日及2025年9月30日以个人名义为集团若干银行贷款提供担保，截至2025年9月30日，相关担保的最高责任金额达1.03亿元。

这种“对赌式”的创业姿态，与左玉星从医生转型创业的初衷不谋而合。但情怀归情怀，现实归现实。当患者面对“每天吃药”和“一次手术”的选择时，有多少人愿意为“不丢肌肉”的承诺走进手术室，最终将决定这家公司能否成功IPO，以及左玉星押上的个人担保，最终能否安然收回。

这“第三条路”究竟通往何方？也还有待市场检验。

3月2日，就本文提及的相关疑问，《每日经济新闻》记者向糖吉医疗官网披露邮箱发送了采访邮件，截至发稿，尚未收到回复。

封面图片来源：每经媒资库