债市展望：三季度或为债市做多窗口

从政策层面来看，就上半年而言，最主要的一件事情是央行在5月7日贸易冲突之后做了一次双降，降准50个BP，降息10个BP，应该说降准的幅度是足够的，但是降息的幅度还是偏小一些，这也是我们后面讨论货币政策的主线，整体货币政策的空间是越来越小的，所以货币政策没办法大开大合。在财政政策方面，上半年的主线是靠前发力的，今年截至年中，政府债发行已经接近8万亿，去年大概是四五万亿，同比是大幅增多的。如果只看用作项目的新增专项债，其实今年的进度是中性水平，不快不慢，因为上半年主要还是发行了去年年底提到的2万亿特别国债，用于化解隐性债务。今年上半年主要是做化债，下半年用于做项目的专项债应该也会加快发行的速度，往年都是在三季度之前集中发完。

对于未来的展望，我们还是预期会有降准和降息，预计降息可能是看20个BP，降准大概看50个BP，主要的原因是经济层面三季度面临多重周期的下行，需要稳增长的政策。另外，要配合财政增发政府债券，货币政策要给到一些配额。

首先是对于现在的货币政策来说，金融稳定越来越重要，到今年一季度末的时候，商业银行加权的净息差已经收窄到了1.43%，净息差的稳定线或者说合意水平是1.8%，现在整个行业的净息差已经远远低于1.8%这一合意水平。对于商业银行来说有不同的测算，基本上普遍认为净息差降至1%到1.3%之间商业银行就会进入无法盈利的状态。

其实我们认为这个临界点越来越近了，什么会使得净息差下行？利率的下行、政策利率的下行都会使得净息差下行，所以对于银行以及央行来说，利率的下行并不是特别愿意看到的。在5月份的宽松之前，当时的官方媒体写过文章，讲我国怎么样再宽松，提到了三条触发条件：

第一条是我们的宏观经济形势出现变化，第二条是扩张性财政产生加息的压力，第三条是资本市场遭受冲击。

我们判断在三季度到四季度之间，这三个冲击都会出现，本身宏观经济可能会阶段性走弱，在政策对冲方面我们认为货币和财政政策一定会启动，财政也会增发政府债券，那个时候会看到有一次宽松，降息大概是20个BP，降准可能是50个BP。另外，我们也会看一些相对冷门的利率下降，比如准备金利率，现在的准备金利率是1.62%，但是现在的短端类的资产没有能达到1.62%收益率的品种，准备金利率本质上是银行存在央行的钱所获得的利率，它的活期存款利率是1.62%，现在市场上已经没有这样高利率水平了，央行可能会顺势下调准备金利率。另外是结构性的货币政策对应的贷款利率，上半年降过一次，从1.75%降到1.5%，但是对于现在的商业银行来说，其实1.5%的成本也略高，我们觉得下半年可能会再降25个BP。

接下来是对于长债的控制，十年国债是我们国家债市的锚，也是央行最关注的指标，对于央行来说，债券收益的下行意味着整体利率的下行，在金融稳定压力之下，央行还是会控制长债利率下行的空间。我们可以明确一个央行认为合宜的点位，就是在5月17日潘行长在新闻发布会上讲到的，美国关税冲击之后，我们国家的金融市场展现出韧性，十年国债收益率在1.65%附近徘徊，目前可以讲这个水平是央行认为比较合宜的利率点位。在点位控制方面，1.65%是安全的，一般来说降息才会带来趋势性下行，如果没有降息的话，央行可能会像去年一样再度干预市场。

最后一项政策是重启国债买卖，因为从去年8月份开启以来，其实央行一直在买，今年1月份到现在暂停，使得央行购买的很多国债已经到期，不再续作，就产生了净回笼，因为央行其他的投放长期货币的工具效果不佳，像结构性货币政策工具，其实都没有像买卖国债这样比较适合长期投放基础货币，所以我们认为下半年国债买卖会恢复，可能这个时间点就是在三季度。

在财政政策方面，我们主要是预期受到经济压力的影响，我国还会再增发政府债券，我们觉得增发规模在1万亿到1.5万亿都有可能。

接下来是债市的展望，我们对于债券市场绝对利率水平有一个判断，我们认为利率处于一个中性的位置。因为今年以来，两年期国债收益率处在上行的状态，所以它和核心CPI的差还是维持在历史中枢，也就是0.8%到1%之间这个水平，所以说实际利率不高也不低，货币政策对于实体经济的支持力度是偏中性的，或者从过去几年来看没有特别宽松，有进一步通过降息来支持实体经济的空间存在。我们的主要压力来自于银行息差，如果不出现大的波动，收益率整体是震荡的，但是后面市场会抢跑三季度的宽松，所以在四季度之前，我们觉得可能市场会往下交易，在降息之后得到确认之后，可能四季度债券市场会有一定的风险，但是要看那个时候的最终政策是不是有足够的力度把经济完全托举起来。

总体对于下半年来看，我们判断收益率处在一个震荡下行的状态中，波动幅度不会非常大，央行的管控使得整体利率的震荡区间都比较窄。我们预计上限大概看到1.7%这个位置，突破1.7%到1.75%有点难度，如果交易性过热可能会到1.4%附近，但是我们整体判断收益率下行到1.5%应该还是可以看到的，如果降20个BP以上的话可以到1.4%附近这样一个水平。从整体策略来看，我们觉得节奏上三季度各方面利好比较充分，可能到收益低点的时候可以择机止盈，等到后面再配置。‘

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风险提示：

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