瑞银证券孟磊展望2025年A股：国内政策利好与个人投资者净流入对冲外部压力

瑞银证券中国股票策略分析师孟磊

一、盈利：曙光乍现

2024年前三个季度， A股的盈利勉强维持正增长。A股的盈利增速接近于零，主要由金融板块的优异表现（受益于近期股市反弹）所拉动，而非金融板块的盈利增长连续第四个季度出现同比下滑。不过，我们认为2024年第三季度是盈利复苏的开端，A股盈利可能在短期内从低基数中回升，而支持性政策将在3到6个月后逐渐起效。

在我们的基准情境下，2025年A股沪深300指数的每股盈利增长6%。具体而言，我们认为由于资本市场情绪改善、银行资产质量稳定，金融股的盈利有望保持稳健。非金融板块的盈利增长可能因政策利好和低基数效应而反弹。

我们建议投资者密切关注国家统计局发布的工业企业利润的增长情况，因其与相关A股工业板块的盈利增长紧密相关。

此外，需关注市场对沪深300指数盈利增长预期的调整。我们发现过往经验显示，历史上的调整趋势在4月前后出现分化。如果趋势恢复上行或保持相对稳定，则表明全年盈利增长动能无虞，沪深300指数的整体盈利能力稳健。如果2025年4月盈利预测下调，我们可能需要重新调整基准预测。

二、估值：历史均值并非上限

由于A股市场的整体市盈率在经历反弹后接近其5年均值，许多投资者难以确定市场还有多少上涨空间。我们认为历史估值均值并非上限，而A股市场的估值有望在2025年上行。我们罗列了五大催化剂：1）盈利增长复苏，无风险利率下降；2）更明确的财政支持；3）强劲的个人投资者净流入；4）“耐心资本”入市；5）全球投资者回归。

催化剂#1——盈利增长复苏，无风险利率下降

我们认为盈利增长复苏将推动A股市场市盈率倍数小幅提升。在盈利强劲的年份（2017年、2019年和2021年），我们看到所有A股的市盈率倍数要么远高于均值，要么显著提升。尽管近期股市大幅反弹，但万得全A指数目前的市盈率为18.2倍，仍比2021年的均值低11%，比2017年的均值低14%。事实上，我们观察到A股盈利预期在这两年被上调。由于我们认为A股的盈利可能已触底并有望在明年逐渐复苏，我们认为盈利因素有望在明年重新助力提升估值。

此外，十年期中国国债的到期收益率近年来呈下行趋势——从2021年10月底的3%以上降至近期的2%出头。即使在经历近期股市反弹后，A股市场的股权风险溢价后仍远高于历史均值，表明市场风险偏好有进一步提升的空间。 我们认为，在盈利增长和无风险利率下降的共同作用下，2025年估值倍数有望小幅提升。

催化剂#2——更明确的财政支持

总体而言，我们预计政府在下一阶段将采取更加积极的财政政策，我们认为这有利于A股估值。

早前召开的全国人大常委会会议宣布了最新一轮的财政支持措施，债务置换规模合计达10万亿元，以缓解地方政府的隐性债务负担。2025年，我们的经济团队预计中国政府或将加码政策支持力度，包括提高预算赤字率至3.5%，新增地方政府专项债额度4万亿元（其中每年0.8万-1万亿元用于房地产去库存）、发行超长期特别国债1.5万亿元以及发行1万亿元特别国债用于补充大型国有银行资本金。

12月中旬的中央经济工作会议宣布了明年需实现的关键目标。2025年，我们建议投资者密切关注3月召开的两会，届时政府将公布更多经济目标和增长指引。此外，在此之间举行的临时新闻发布会和监管机构的官员讲话也可能提示将出台更多的政策支持措施。

事实上，A股市场的表现与整体政府支出挂钩。过去经验显示，A股市场的表现与显性政府支出相关，因为后者推动总需求，影响投资者对经济和政策的展望。另一个指标是信贷脉冲。从历史上看，信贷脉冲与沪深300指数滚动6个月收益具有相关性。我们的经济研究团队预计明年信贷脉冲将增强，而我们认为沪深300指数也将因此走强。

催化剂#3——强劲的个人投资者净流入

短期来看，我们观察到市场情绪活跃，散户资金踊跃入场。A股每日成交额和融资余额均呈上升趋势。普遍的乐观情绪也体现在新增A股投资者数量上。根据我们的估算，10月约390万新投资者开设了A股账户，是2024年前9个月平均水平的4.7倍。展望未来，我们建议投资者密切关注这些指标，以跟踪个人投资者情绪。

中期来看，我们认为疫情期间积累的超额储蓄可能将逐步释放，其中部分可能进入股市。由于过去几年宏观形势恶化、就业保障降低，居民倾向于预防性储蓄。我们估计截至2024年第三季度末，中国家庭部门的累计超额储蓄约为6万亿元。如果中国的宏观形势改善、居民信心恢复，我们认为部分积累的超额储蓄可能进入A股市场。

长远来看，我们认为在近几年楼市下行后，资本市场（尤其是A股市场）是最好的家庭财富蓄水池。A股市场具有潜力，因为：1）传统高收益债券的收益率似乎呈持续下行的趋势；2）信托融资和其他理财产品的监管收紧；3）A股持续上行，为投资者提供可观的回报，此外资本市场改革推进（我们的新“国九条”报告）。此外，今年政府多次发声，坚定维护中国资本市场稳定。

除了散户资金流入外，公募基金新发行量自9月底反弹。自今年年初以来，资金不断涌入ETF，似乎成为当前投资者的首选，截至2024年第三季度末，被动型股票基金的资产管理规模超过了主动型股票基金。事实上，近期推出的中证A500ETF在该指数发布仅35个交易日后，其总认购规模就突破了2000亿份。

催化剂#4——“耐心资本”入市

我们认为2025年在政策支持下，“耐心资本”将持续投资A股市场。今年4月召开的中共中央政治局会议提出要“壮大耐心资本”。这也是“耐心资本”首次在中共中央政治局会议上被提及，足见其战略重要性。我们认为“壮大耐心资本”旨在：（1）发展新质生产力；（2）助力稳定资本市场；（3）推动共同富裕；（4）实现自主可控；（5）应对人口老龄化。

险资和“国家队”是二级市场中天然的耐心资本，因其专注于中长期投资，能够承受短期的股价波动。我们认为保险产品的持续受欢迎、债券收益率降低以及对股票市场的配置提高将为A股市场带来更多资金。

中央汇金或更为广义的“国家队”，是耐心资本的另一股强大力量。当市场情绪过于悲观时，“国家队”通常会逆势操作以稳定市场，如2024年1月的情况一样，“国家队”大多投资于沪深300指数ETF。我们注意到在市场回调期间，沪深300指数ETF的总份额会增加。我们认为“国家队”将在股市再次出现非理性下跌时维护资本市场的稳定。

催化剂#5——全球投资者回归

我们认为随着近期出台的政策起效、资本市场情绪恢复，全球投资者将逐渐重返A股市场。短期内，全球机构投资者对A股市场的参与度在较大程度上受到宏观经济复苏和房地产市场企稳整体进展的影响。我们认为，若出台的支持政策能够稳定房地产市场活动，全球投资者可能重拾对A股市场的信心并回归。估值方面，沪深300指数的估值远低于MSCI新兴市场（剔除中国）指数，即使该折价幅度收窄三分之一，中国股票也会较当前水平大幅上涨。

三、乐观与悲观情景

2025年，美国加征关税的时点和幅度可能与我们的基准假设不同，中国政策支持的出台时点和规模也是如此。此轮房地产市场的下行程度已超出此前大部分投资者的预期，因此明年房地产市场情绪也难以预测。

在乐观情景下，我们认为更为积极的财政政策和国内房地产市场企稳将会推动沪深300指数在2025年盈利增长9%。此外，居民消费和民营经济信心的持续复苏以及通胀小幅回升将有助于改善市场情绪。设立国家支持的平准基金有望提振信心，吸引剩余流动性回归A股市场。地缘政治紧张局势缓以及美国国债收益率下降可能吸引更多全球资金回流A股。

我们预计主要的下行风险包括美国更早加征关税、地缘政治紧张局势升级以及房地产市场进一步下行。在悲观情景下，沪深300指数在2025年盈利增速或仅为1%。此外，制造业的产能过剩可能使宏观类通缩环境持续更长时间。我们认为其他可能的风险源仍包括消费复苏弱于预期、失业率上升以及缺乏结构性改革。

四、投资主题与战术性风格配置

我们建议投资者在2025年关注以下具体的投资主题：1）更强有力且更明确的政策宽松的受益者；2）自主可控与国产替代加速；3）由并购所带来的第二增长曲线；4）在市值管理和股东回报改革下，优质企业的估值重构。

在风格配置方面，我们认为由于市场中期展望向好，“成长”风格可能跑赢“价值”风格。由于高beta属性以及受益于充足的市场流动性，小盘股可能在明年上半年跑赢大盘股。该趋势可能会持续一段时间，直至我们观察到更多有关盈利复苏或地缘政治紧张局势可能升级的具体证据。在行业偏好方面，我们在战术上看好受益于充足的市场流动性以及政策利好的行业。我们对受制于出口增长放缓的行业持谨慎态度。我们看好电子、家用电器、通信、国防军工和保险。

（作者：孟磊 瑞银证券中国股票策略分析师）

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