转折点下的中国经济新平衡——2025年宏观经济形势与政策展望

文/国海证券首席经济学家 夏磊

在全球经济周期性和结构性矛盾交织的背景下，2024年我国政策宏观调控力度不断加大，特别是9月下旬以来，一揽子逆周期调节政策相继出台、力度空前，政策重心聚焦经济发展，围绕地方政府债务、房地产、股市、消费等重点领域加快布局，积极因素持续积累，市场信心明显改善，经济运行回升向好趋势明显。

2025年是“十四五”规划收官之年，也是我国加快转型升级、推进高质量发展的关键之年。中央经济工作会议定调明年要“实施更加积极有为的宏观政策”，政策表态坚定有力，2025年中国经济值得期待。

今年前三季度，我国GDP同比增长4.8%，其中三季度环比增长0.9%，实现环比增速连续九个季度正增长，保持了总体平稳、稳中有进的发展态势。

消费逐步恢复。1-11月，社零累计同比增长3.5%，与1-10月持平。“以旧换新”政策效果明显。11月份限额以上单位家用电器和音像器材类商品零售额同比增长22.2%，汽车类商品零售额同比增长6.6%。服务消费、新型较快增长。1-11月，服务零售额同比增长6.4%，高出商品零售3.2个百分点。新能源汽车销量累计同比增长35.6%，市场占有率达到40.3%。

投资平稳增长。1-11月，全国固定资产投资同比增长3.3%。“大规模设备更新”带动作用明显。1-11月，设备工器具购置投资同比增长15.8%。制造业投资、高技术产业投资快速增长。1-11月，制造业投资同比增长9.3%，高技术产业投资同比增长8.8%。基建投资持续恢复。1-11月基建投资同比增长4.2%。房地产投资仍在下降。1-11月，房地产开发投资同比下降10.4%。

出口表现亮眼。在全球贸易面临一定压力背景下，11月我国出口增长5.8%。出口新动能快速增长。1-11月，集成电路出口破万亿元，同比增长20.3%。民营企业支撑作用增强。1-11月，民营企业进出口总额累计同比增长8.7%，占比达到55.3%，比去年同期高2个百分点。“一带一路”贸易活跃。1-11月，我国对共建“一带一路”国家进出口总额增长6%，占进出口总额约47.1%。

中长期看，我国经济发展面临着新形势——

一是外部环境变化

全球经济面临增长压力。当前区域性地缘冲突仍在发生，贸易保护主义在抬头，未来贸易紧张局势的可能性在增加，抑制全球投资、消费和其他经济活动。IMF在2024年10月的《世界经济展望》中表示，“未来五年内，全球经济增速将维持在3.1%左右，这一增速与疫情前相比并无明显改善”。特朗普重回白宫给世界经济带来不确定性。特朗普再次当选，相较于上一任期，这次他拥有更坚实的政治根基、更清晰的政策主张、更稳固的执政班底、更大的权力边界。在贸易方面，实施单边主义政策，在竞选时他承诺会对所有美国进口商品加征10%-20%的关税。在外交方面，倾向于孤立主义，减少美国参与全球事务，特朗普扬言将在重返白宫后的第一天终止“印太经济框架”。在经济政策方面，奉行“美国优先”“美国第一”的执政理念，强调制造业回流，大幅减少所得税。这些政策倾向将为全球多边合作体系带来剧烈的冲击和动荡，加速“逆全球化”进程。

二是新起点下的房地产

中央经济工作会议明确“稳住楼市股市”，释放两大积极信号。

信号一：房地产的重要性成为广泛共识。稳楼市，成为重要风向标。房地产行业体量大、产业链条长，关系老百姓切身利益、关系经济社会发展大局。第一，房地产业是实体经济的重要组成部分，拉动上下游50多个行业。第二，房产是居民财富的重要组成部分。稳住楼市，有利于稳住居民的资产负债表，从而促消费、扩内需。第三，房地产是地方重要财源。稳住楼市，有利于稳定地方政府收入，从而支持地方建设发展。

信号二：为稳定楼市，地产支持政策有望进一步加码。行政措施方面，全国仅剩北京、上海、深圳以及海南部分区域还在限购。未来，随着行政性限制措施全面宽松，购房需求将会进一步释放。金融政策方面，部分一线城市二套房首付比例20%-25%，均高于15%的下限水平。利率方面，北上深首套房贷利率LPR-45bp，与其他城市相比还有一定下调空间。税费方面也有优化空间，如140平方米以上的住宅契税税率进一步降低，印花税在万分之五的基础上下调，个人所得税在退税条件或者降低税率方面仍有空间。

三是积极的财政政策空间

中央经济工作会议提及“实施更加积极的财政政策”，有两层含义。一是延续“积极”总基调，财政政策主要是指通过赤字、国债、特别国债、专项债、税收、补贴、收入分配和转移支付等手段对经济运行进行逆周期调节、熨平经济波动。二是“更加”表明政策力度会更大，包括此次会议提出的“提高赤字率”、“增加发行超长期特别国债”、“增加地方政府专项债券发行使用”等手段。

政府举债空间大，债务风险总体可控。截至2023年末，中国政府部门法定债务余额70.8万亿元，加上隐性债务14.3万亿元，负债率为67.5%，显著低于主要经济体和新兴市场国家。同时，我国债务主要用于资本性支出，很多资产正在产生持续性收益。此外，2023年末全国国有企业净资产131万亿元、国有金融企业净资产47万亿元、行政事业性国有净资产51万亿元，筑牢债务安全“防护堤”。

从利息支出看，债务空间大。2023年，我国一般公共预算支出中债务利息支出1.2万亿，与一般公共财政收入比值为5.5%、与GDP比值为0.9%，而美国的债务利息支出与财政收入比值14.9%、与GDP比值为2.4%。

从国际比较看，赤字空间大。对于美国，1984-2023年这40年美国联邦政府财政赤字率年均值为3.8%，有24个年份超过3%。对于德国，1991-2023这33年时间里有13年赤字率超过3%，尤其是1995-2005年间经济乏力，这11年平均赤字率为3.5%、有7年在3%及以上。而我国官方赤字率2022年2.8%、2023年增发国债后升至3.8%、2024年目标为3.0%。

展望2025年，我国仍处于战略机遇和风险挑战并存的时期，预计中国经济将持续回升向好，GDP增速保持在5.0%左右。一是从远期发展目标来看，根据十四五规划和2035年远景目标纲要，2035年实现经济总量或人均收入要翻一番。2024-2035年年均复合增速超4.5%才能实现。二是考虑就业因素，近年高校毕业生规模不断创新高，2023年1158万，2024年1179万人，预计2025年将达1222万。为完成就业目标，应保证必要的经济增速。三是从中美经济体量角度，2023年中国GDP相当于美国GDP的65%。根据世界银行预测，2024、2025年美国经济增速预计为2.5%、1.8%，中国经济保持5%左右，相当于美国经济的66%、67%。

从分项来看，我们预计2025年消费延续恢复势头，社零增速5.4%。中央经济工作会议明确提及明年要“着力提振内需特别是居民消费需求”。一是惠民生与促消费结合，增加居民收入，改善消费预期。2025年预计随着居民财产性收入边际好转、物价及工资性收入持续增长，收入预期将有所改善，促进收入、储蓄向消费转化。二是加力扩围实施“两新”政策，从时间上看，在提前谋划基础上，预计明年将加快政策落实部署；从使用上看，或将进一步扩大超长期特别国债资金使用规模和覆盖范围，促进消费和投资良性循环。

我们预计2025年投资继续回升，固定资产投资增速5.4%。具体来看，我们预计明年制造业投资增长7%，明年将进一步加快布局现代化产业体系建设，运用数字技术、绿色技术等改造提升传统产业，持续推动制造业投资增长。我们预计明年基建投资增长4.6%。明年赤字率有望突破3%，叠加超长期特别国债继续发行、地方债务压力减小后积极性提升，带动财政继续积极发力。我们预计明年房地产开发投资增长0.5%。城中村改造是影响明年房地产市场的核心变量，叠加政策持续调整优化和低基数效应等积极因素，房地产投资有望企稳回升。

我们预计2025年贸易机遇与挑战并存，出口增速0.6%、进口增速1.1%。从机遇来看，一是降息周期叠加补库周期下，预计短期内海外需求仍有一定韧性。IMF、OECD和世界银行对2025年全球GDP增长预测分别是3.25%、3.21%和2.7%，高出2024年预测值0.01、0.14和0.1个百分点。二是出口产品结构、品类优化，产品仍具吸引力。我国拥有41个工业大类、207个中类、666个小类，500种主要工业产品中我国有220多种产品产量位居全球第一。三是出口商全球市场多元化布局，对美贸易占比下降，东盟、一带一路等市场潜力较大。2024年前10月我国对东盟累计出口占比为16.1%，较2017年12.3%上升3.8个百分点。从挑战看，最大的不确定性在于欧美贸易政策调整对出口的影响。11月26日特朗普宣布，将在上任第一天对进口自加拿大和墨西哥的商品征收高达25%的新关税，对进口自中国的商品加征10%的关税。特朗普还曾在竞选中提及将对所有进口商品征收10%-20%的全面关税，对中国进口商品征收60%及以上关税，威胁要取消中国最惠国待遇。此外，近期欧盟委员会宣布对华电动汽车反补贴调查终裁方案，全球贸易摩擦加剧，成为大国间政治博弈的一种表现形式，会对出口带来影响。

2025年，在逆周期政策加大调节力度下，预计市场预期将逐步好转、消费持续恢复、投资平稳增长、进出口有一定韧性，中国经济值得期待。

风险提示：经济运行不及预期风险，全球经贸政策不确定性风险，地缘政治风险，国际经验适用性风险，产业政策不确定性风险等。

封面图片来源：视觉中国-VCG211398895445