对话中诚信国际董事长闫衍：稳增长仍存政策空间，宏观政策在稳定经济大盘过程中仍能发挥重要作用

今年7月，二十届三中全会《中共中央关于进一步全面深化改革、推进中国式现代化的决定》围绕深化财税体制改革，从健全预算制度、健全税收制度、完善中央和地方财政关系等方面作出重要部署。8月底发布的《2024年上半年中国财政政策执行情况报告》明确坚持统筹发展和安全，加强地方政府债务管理，深入落实一揽子化债方案，牢牢守住不发生系统性风险底线。后续如何统筹化债与发展、财政政策如何发力、实现全年经济发展目标成为当下市场各方较为关心的话题。

正值《每日经济新闻》创刊20周年，9月中旬，中诚信国际董事长闫衍接受了每经记者专访，对化债举措、经济、行业趋势等相关问题发表看法，智见未来。

稳增长仍存政策空间，宏观政策在稳定经济大盘过程中仍能发挥重要作用

NBD：为实现年度经济增长目标，你认为宏观政策应在哪些方面发力？

闫衍：总体上来看，实现全年5%的增长目标依然有一定压力。我们观察分析认为，三季度经济运行状况可能与二季度较为接近，考虑到价格因素以及基数原因之后，三季度相较二季度GDP增速或略有下降，这意味着稳增长的压力依然较大，宏观政策应当“持续用力、更加给力”，特别是各项政策效应需要在四季度加快释放。

一是现有政策应当加快落地。其一是新增专项债加快发行落地，并争取尽快形成实物工作量，虽然8月份专项债发行有所提速，但1~8月专项债的总体发行进度依然显著慢于去年；其二是设备更新和以旧换新“两新”政策加力扩围，各地应充分利用好特别国债对于两新政策的支持，在引导企业提高技术水平和生产效率，促进耐用商品和创新产品消费领域发挥更大作用；其三是支持性货币政策继续配合财政政策加强逆周期调节，特别是在丰富货币政策工具箱的同时，注重提高货币政策的传导效果。

二是加快储备并推出一批增量政策。其一是进一步扩大专项债券投向领域和用作项目资本金范围，如果经济复苏仍然不及预期，调整年内预算、调升赤字增发国债或进一步增发特别国债的政策选项也不应当排除；其二是可以考虑再次推出准财政政策的使用，通过投放政策性开发性金融工具对重点项目加大支持力度，对基建投资形成进一步的支撑；其三是在实际利率仍较高的背景下，通过降准和降息操作引导实体利率下行仍有必要，9月及10月或是实施操作的时点窗口；其四是争取尽快打破当前房地产供需负向循环的局面，全面取消限购限贷，探索通过转按揭等形式引导存量房贷利率下行，有条件的地区可以加大商品房“以购代建、以旧换新”的实施力度。总体上来看，稳增长的政策空间依然存在，宏观政策在稳定经济大盘过程中仍能发挥重要作用。

地方债务流动性风险阶段性缓释

NBD：新一轮地方化债进度及效果如何？

闫衍：伴随“一揽子化债”有序推进，地方债务流动性风险阶段性缓释，城投债市场情绪边际改善、城投企业扩表放缓，融资成本明显下降，债务结构有所优化，城投整合及产业化转型加速；但同时，各地化债进展不一、呈分层态势，重点省份风险压降更为明显。

化债效果主要表现在以下几个方面：第一，地方广义债务增速下降，城投扩表速度持续向社融增速收敛，城投债发行与净融资均明显下滑。2023年中诚信国际口径下，地方广义债务增速由11%明显回落至8%，且首次出现了城投企业资产增速（6.66%）、负债增速（8.58%）双双低于社融增速（9.50%）的情况。从城投债来看，截至2024年8月，半数重点省份存量债券规模较2023年底压降，1~8月城投债发行、净融资规模分别下降超一成、超九成，半数重点省份净偿还。

第二，城投债市场情绪边际改善，利差压缩显著。“一揽子化债”政策刺激、城投债供给收缩等因素影响下，市场情绪边际改善，城投债认购倍数在2023年8月起明显增高，而2024年以来受收益率持续走低影响，热度有所回落。同时，2023年8月以来31省城投债交易利差均收窄，目前已压缩至近五年低位，利率本就较高的重点区域压缩幅度更大。

第三，城投企业融资成本、发债成本均下降，重点区域降幅较大但成本仍偏高。受利率下行、债务置换“低息换高息”等影响，2023年21省城投企业融资成本下降，其中6个重点省份的平均降幅明显高于15个非重点省份；2024年上半年31省城投债发行利率均下降，降幅最大的前10位均属于重点省份，重点省份平均发行利率降幅较非重点省份更大。然而，大幅压降后重点省份城投企业融资成本、发债成本的绝对数值仍更高，依然面临较重偿债负担。

第四，城投企业融资结构改善，非标占比持续压降。近年来各地着力清退高成本融资，广泛采取债务置换、扩大直融比例、定融产品清零等措施，“一揽子化债”实施以来，重点省份严控新增非标产品融资，部分地区积极推进贷款置换非标债务，多措并举下2023年全国城投企业非标债务占比进一步下降0.7个百分点至6.35%。

第五，城投整合及产业化转型加速，资产盘活进度加快。据我们统计，2023年共发生超350起城投整合事件，同比增长超10%；同时自去年11月以来已有超200家城投企业声明转型为“市场化经营主体”，地方政府对下属国企各类符合市场化经营业务资质、能产生真实现金流的业务板块加大梳理、划拨与整合力度，促进城投平台转型为产业类国企或产投平台。同时各地加大盘活国有资产力度，2023年70%的省份国有资本经营收入同比增速为正，2024年多地政府发文强调盘活国有“三资”用以化债。

重点关注哪些问题？如何平衡地方化债与稳增长的关系？

NBD：当前地方化债取得了阶段性成效，风险有一定缓释，但存量债务规模仍然较大，在推进过程中也面临着一些制约因素。你认为需要重点关注哪些问题？

闫衍：第一，化债收缩效应逐步显现，重点区域增长压力抬升。政策严约束下地方新增融资受限、基建投资资金压力较大，尤其是重点区域面临较大增长及投资压力，2024年上半年重点省份GDP增速、固定资产投资增速均值低于非重点省份，回落幅度高于非重点省份。地方化债与增长平衡难度加大，将在一定程度上影响化债最终效果及区域长期可持续发展。

第二，地方财政收支矛盾较大，化债压力也向财政传导。在经济修复动能减弱、房地产市场持续调整等影响下，上半年地方广义财政收入同比下降3.6%，地方政府性基金预算收入同比下降17.4%，降幅均走阔；地方政府性基金收入占广义财政收入比重21%，为近十年最低值；14省财政平衡率进一步下滑，部分市县表示“财政平衡难度逐年加大”，地方政府在“三保”支出和债务化解中可能面临多重压力。

第三，债务化解更多以改善结构为主，债务总量虽增速放缓、但仍维持增长态势，内生现金流不足下付息压力进一步加大。据我们估算，2024年包括地方政府债券、城投有息债务等在内的债务付息规模或超4万亿，占地方广义财政收入的比重或超过20%，重点省份压力更突出。而当前化债政策尚未完全覆盖利息，部分地区出现了高成本融资的“利息本金化”现象。

第四，“债务—资产”转化整体受限，需关注效率问题。一是地方政府债券效率待提升，债务高企与资金闲置并存。据我们统计，2023年有约八成专项债项目本息覆盖倍数不足2倍，审计署也多次披露专项债资金闲置、挪用等问题。二是城投债务结构与效率、期限与现金流面临一定错配。企业资产流动性较弱，资产收益率相对较低且回报周期长，而短期债务占比已达三成，易加大流动性风险敞口。

第五，城投转型加速但基本面未实质改善，风险仍在释放。目前全国层面对城投“市场化转型”“退平台”没有统一标准，各地通常自行宣布，难免存在虚报情况；同时，部分企业存在表面转型、激进转型等现象，不利于长期经营发展。而目前城投企业现金流仍然承压、资产回报率较低且进一步趋弱，偿债能力不足，上半年非标违约、商票逾期等信用事件仍在发生。

NBD：你认为后续应当如何平衡地方化债与稳增长的关系？

闫衍：当前中国经济仍处于复苏的关键期。8月以来中国出口保持较快增长，专项债发行进度显著加快，但生产、消费以及房地产相关的高频经济指标指向经济尚未取得明显好转。同时，伴随“一揽子化债”持续推进，负面收缩效应也逐步显现，在投融资限制趋严、名单制管理强化的背景下，重点区域增长压力抬升，上半年重点省份GDP增速、固定资产投资增速均值低于非重点省份，回落幅度高于非重点省份，地方化债与增长平衡难度加大。

为更好地统筹化债与发展，短期内建议从优化债务结构、优化存量化债政策、落实各项措施等方面着手推进；而长期来看，需要推动城投改革与转型、提高内生造血能力，还要持续推动新旧动能转换与财税体制改革，在中长期发展中解决问题。

第一，优化政府债务结构，加大“央进”力度，提高财政赤字并研究以中央加杠杆为主的债务腾挪。一方面，适当提高对赤字率小幅上升的容忍度，并向中央适度倾斜，年内可研究调整预算、增加赤字，通过发行国债、长期建设国债等提升狭义赤字，也可通过发行特别国债等提升广义赤字。另一方面，中央参与化债仍具可行性，可在债务有效分类甄别基础上推动债务腾挪，对于纯粹提供公共产品产生的债务，由中央政府承担。此外，优化地方债务自身结构，适当提升地方一般债占比，缓解“三保”压力的同时也减少专项债挪用可能。

第二，用好用足各类化债资源，并适当调整优化存量政策。一方面，充分利用各类化债资源，例如继续发行特殊再融资债及特殊新增专项债，稳妥推进商业银行置换、央行SPV等金融化债，用好地方国资化债、发挥股权财政作用，继续探索化债资金池或化债基金等。另一方面，可适当调整化债政策，考虑有条件的逐步放宽利息偿还政策，并动态优化“名单制”管理，出台更加精细化和差异化的“控增化存”政策，探索从以省为单位调整至以地市级为单位等等。

第三，审慎推进城投改革与转型。把控好转型节奏、重视新旧业务衔接融合、防范盲目与激进转型风险，转型过程中需切实提高内生造血能力、为化债提供可持续的内生动力。此外，加大整合重组力度，进一步提升国有资本运作效率，对于无效或低效运作、实力较弱、区域重要性较低的融资平台，尝试关停并转，对严重资不抵债、失去清偿能力的平台可依法实施破产重组或清算。

第四，持续深化新旧动能转换，在发展中解决债务问题。当前处于新旧动能转换的关键时期，应通过深化改革加快培育经济发展新动能，如深化土地、劳动力、资本、数据等要素市场化配置改革，加大对新能源、新基建等支持力度。同时，考虑到新动能成势仍需时间，应注重“先立后破”，不能完全抛弃传统动能，特别是要保持房地产平稳运行、防止“硬着陆”，推动在高质量发展中解决问题。

此外，深化财税体制改革是推动债务形成机制转变、构建长效机制的关键之一，应落实好三中全会部署的改革任务，逐步理顺央地财政关系，提高财政可持续性，从根源上解决地方债务问题。一是继续深化事权责任改革，适当加强中央事权、提高中央支出比例，缓解地方收支矛盾；二是加快地方税建设，提高共享税地方分享比例，推进消费税征收后移并稳步下划地方，并建立完善与新业态、新动能相适应的税收制度；三是推进省以下财税体制改革，适度上移事权、理顺财权、完善转移支付，提升市县财力同事权相匹配程度。

NBD：中诚信国际是国内领先的信用评级与风险评估服务提供商。在当前的大环境下，你认为要更好地服务实体经济、助力经济回升向好，评级机构可以在评级技术与产品等方面做哪些创新？

闫衍：顺应国家金融监管总局“做好科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融、数字金融五篇大文章”的指导意见要求，评级机构也应加强科创领域、民营企业、中小微企业融资以及环境、社会和公司治理（ESG）等领域的信用风险研究，加强对重点领域融资的创新工具研究并开展专项评级服务，加快创新产品在金融市场的普及与应用，从而推动建设多层次债券市场，更好地服务实体经济融资。

一是积极运用多样化手段助力科创及中小企业融资。中诚信国际已建立起覆盖中小企业的全面的评级方法体系，2024年3月亦推出了科技创新企业评级方法，通过提供优质信用评级服务，支持投向科创和中小企业的多品种债券发行，为科创和中小企业提供了有力的评级技术支持。为实现信用评级服务科创企业融资，中诚信国际从科创企业评级框架、评级指标、评级符号等方面均进行了创新。明确了科创企业认定标准，针对科创企业制定专门的评级方法和模型，区别于传统行业评级方法；针对科创企业的风险特征，重点选取涉及研发实力、知识产权保护体系、科技成果转化能力、关键技术人员稳定性等方面的指标；创设了科创企业信用评级符号标识，增强辨识度。

二是大力支持符合条件的企业发行绿色和可持续发展债券。在可持续发展议题不断升温的大背景下，评级机构也要与国家促进绿色产业投融资、金融科技发展等战略紧密贴合，积极开展绿色债券评级及评估认证实践，引导资金流向重点产业领域，支持可持续发展债、绿色低碳转型债等绿色债券的发行主体。

三是应用大数据及人工智能等进行创新业务探索。“有效防范化解金融风险”已成为金融高质量发展的重要议题。对此，信用评级作为金融市场风险揭示的重要工具，需持续强化风险识别与预警功能。未来可进一步结合人工智能与大数据，继续深化信用风险与评级体系研发，及时为投资者等市场参与各方管理信用风险提供参考。顺应数字金融发展大势，着手借助人工智能与大数据等技术，拓展信用风险识别的广度和深度，继续研发优化信用风险管理和技术体系，以更好服务新格局、新形势下的债券市场。