6月通胀超预期回落下美联储年内“预防式降息”成定局！以史为鉴：没有危机情况下的降息将如何影响全球大类资产？

美东时间7月11日（周四），美国劳工部公布的数据显示，美国6月CPI同比上涨3%，略低于预期3.1%，较前值3.3%进一步下滑，环比下降0.1%，为2020年5月以来首次转负；6月核心CPI同比上涨3.3%，为2021年4月以来的新低，且低于预期和前值，环比上涨0.1%，为自2021年8月以来的最小涨幅。

这是美国CPI连续第三次低于华尔街预期，3个月和6个月的年化通胀率也均出现下降。数据发布后，利率互换合约显示，期货市场开始大幅押注美联储FOMC9月份会议降息的概率，甚至开始对7月底的会议进行计价，不过目前来看本月底降息的概率还不到10%。

图片来源：芝商所

但无论如何，可以确定的是，随着通胀持续回落，市场认为美联储已经对降息做好准备。回顾过往历史，美联储的降息分为“危机式降息”和“预防式降息”两种。当前，美国经济基本面依然强劲、就业市场依然健康，并没有明显的危机或衰退，因此市场将即将到来的降息视为“预防式降息”。《每日经济新闻》记者梳理发现到，在过去两次的“危机式降息”和最近的两次“预防式降息”中，主要的资产走出了几乎完全相反的走势。“危机式降息”期间，美股、原油出现大跌，黄金和美元指数则由于避险需求的升温而上涨，而在“预防式”降息期间，美元指数、原油和美股则携手走出大牛市行情，黄金则成了表现最差的大类资产。

本次降息将是“预防式降息”

理论上讲，美联储降息通常会推动美股上涨，推动美债收益率和美元指数下跌。然而，历史经验显示，在美联储降息周期中，却多次出现美股下跌、美债收益率坚挺和美元指数上涨的现象。这种现象与理论之间的冲突，主要有两个方面的原因。首先是影响美股、美债和美元指数走势的因素众多，其次是美联储基于不同原因的降息，其对金融市场的影响可能存在质的差异。

由于不同的原因、市场环境和经济背景，美联储的降息被分为两种类型：“预防式降息”和“危机式降息”，且两种不同的原因下从暂停到降息的距离也存在差异。

“危机式降息”是指在美国本土出现经济危机，例如2007年的全球金融危机导致GDP大幅萎缩、社会总有效需求崩溃、失业率飙升等，美联储为了应对危机不仅将利率降至接近零的水平，并且时任美联储主席伯南克还史无前例地启用量化宽松（QE）政策，向市场注入大量流动性。

2007年~2008年的降息周期就是一种美联储对经济危机的应对，而且由于经济衰退和金融危机的严重性，降息也难以对权益市场起作用，权益市场当时进入全面熊市。债券市场在降息环境的逻辑较为顺畅，表现基本都是牛市。大宗商品中仅黄金因与美债实际利率负相关，而表现较好；能源和工业金属等受经济下行的需求不振影响而表现较差。 

从下图可以看出，当时由于美国经济的崩溃、需求的锐减，美股三大指数、原油和经济景气度的风向标——铜在期间均遭遇了大幅的回撤，但黄金和美元两大避险资产却在这一年多的时间内保持了上涨，其中黄金的累计涨幅超过16%。

图片来源：每经制图

而另一种降息是加息到了一定阶段后的预防式降息，由于紧缩效应有限，经济并未衰退，因此降息幅度也有限。预防式降息的目的是及时对冲经济下行风险，暂停加息后距离降息时间短，且降息幅度小。

当前，美国的经济基本面依然强劲，今年以来的新增非农就业仍保持健康，金融业并未出现明显的危机，在AI浪潮的推动下，美股三大指数还不断刷新着新高。因此，今年预期中的降息周期被市场认为是“预防式降息”，是指美联储在抗击通胀取得明显成果后，为防止利率维持在高位的时间过长，对经济造成影响而采取的预防性措施。

上两轮“预防式降息”周期内黄金表现最差

回顾过往的历史，美联储最近的两次“预防式降息”发生在上世纪90年代，也就是本世纪初的互联网泡沫破裂前夕，具体年份为1995年和1997年，宏观背景为高增长+低通胀的“金发姑娘”经济。从下图可以看出，当时美联储的在两年内的两次“预防式降息”具有持续时间短、降息幅度小的特点——两次降息幅度均仅为0.75%。

美联储前两次预防式降息（红色箭头）图片来源：圣路易斯联储

1995年一直作为美联储“未雨绸缪”的预防式降息模板，暂停加息后5个月降息。虽然墨西哥金融危机导致美国经济有走弱的迹象，但仍保持在健康增长区间，增加了美联储的政策空间。美联储抓住机会，在经济尚未萌芽明显放缓之际，预防式降息，最后成功实现软着陆。

降息期间美股及商品走势（白线-道指，紫线-标普500指数，绿线-纳指，蓝线-原油，粉线-美元指数，红线-COMEX黄金，绿线-COMEX铜） 图片来源：Wind

从上图可以看出，当时的美元指数在1995年~2000年走出大级别的上行周期，期间两次预防式降息均未能改变其长期趋势。

而一直到2000年3月互联网泡沫之前，美股都处于历史级别的大牛市。在1995年的“预防式”降息中，美股牛市趋势未变，1998年的“预防式”降息则扭转了美股的阶段性调整，将牛市推向高潮。而同美元指数和美股一同走高的，还有原油。

黄金则相反，1995年~2000年为黄金的下行周期。虽然1995年预防式降息带动了黄金的阶段性上涨行情，但1998年黄金价格走平。从上图可以看出，黄金是在这期间表现最差的大类资产。

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封面图片来源：新华社 郭克摄