债市受汇率约束依旧承压，票息及杠杆策略失衡，二季度关注久期调整

连续数周，有关经济复苏的数据性证实不断增多，虽在一定程度上体现了基本面转好的迹象，但也会影响货币政策的调控，进而影响央行降息的节奏，利率下降的预期一直存在，债市短期不确定因素较大。与此同时，部分债券的供给连续缩量，进而影响短久期的收益控制，市场针对票息及杠杆策略的失衡正在调整，重点应该关注后市久期的调控。

汇率约束仍在，债市继续承压

上周（4月1日～4月7日），各项国内数据的公布让市场再次对后市经济的增速预期增强，这一定程度上构成了对债市的压制，国债期货市场呈现先跌后涨的态势，进而也在短期进一步打压了债市的做多热情。

具体看来，由于统计局公布的3月制造业PMI明显超市场预期，叠加财新PMI同样环比回升，且持续处于荣枯线之上，市场对于一季度经济增速的预期有所上修，国债走弱。资金面边际转松，叠加市场对于存款利率下调的预期有所升温，国债期货震荡上涨。

不难看出，受制于基本面改善预期的影响，债市目前波动较为明显，虽然央行体现出的货币政策表态整体偏积极，但汇率的约束也是重点，总体来看债市继续承压的概率较大。

上海东证期货的研报分析指出，从各项指标来看，基本面好转的迹象有所增加，但中长期经济高质量发展的预期并未改变，债市长期偏多的思路也未发生改变。央行称“更加注重做好逆周期调节”，货币政策总基调仍然是较为宽松的。

但也要看到，美国3月非农数据明显超市场预期，美债收益率继续上行，美元指数表现持续较强，人民币面临的压力始终存在，央行降息节奏将受到人民币汇率贬值压力的掣肘。虽然存款利率下降的预期一直存在，但由于上周市场已经部分交易了这一预期，因此预计本周债市或偏弱。4月资金利率预计整体均衡，做陡曲线仍需等待。

基金方面，中长期纯债型基金依然保持在纯债型基金中的强势，部分头部产品业绩表现优异，市场也对此类产品寄予厚望。国海证券的研报统计显示，3月份中长期纯债基金指数上涨0.19%，中长期纯债基金组合超额收益位居市场前30%。

“固收+”基金业绩延续上月回升态势，3月整体业绩持续回升，偏债混合型基金指数、混合债券型一级基金指数、混合债券型二级基金指数涨跌幅分别为0.57%、0.19%和0.44%，2月涨跌幅分别为2.48%、0.82%和2.12%。

票息及杠杆策略失衡，关注久期调整 

其实，上周资金已经由敛趋松，央行公开市场进行60亿逆回购操作，到期8500亿，全周净回笼8440亿元，DR007由敛趋松，虽然价格仍高于1.8%，但是债市情绪转向积极，1年期国股同业存单利率大幅下行5BP左右至2.2以内，信用利差压缩，而长端相对稳定，小幅震荡下行，整体收益率曲线呈现陡峭化下行态势。

而从一季度出现的债市行情变化来看，已经有一些情况在发生变化，体现在高票息的资产更加难以寻找，而市场资金依然愿意在债市盘踞，风偏较低的环境之下，如何寻找高性价比的投资机会比较艰难。

广发证券分析指出，票息及杠杆策略失效，二季度还看久期。其指出，资金市场表现出强大的定力，资金面“量足价稳”的核心原因或是央行防空转的政策诉求，对应到债市策略上，或是杠杆策略的失效，市场纷纷在降杠杆。政府债供给明显缩量，尤其是长久期利率债的供给减少，加剧了“卷久期”行情。

票息方面，城投债供给或仍处于缩量状态，短久期高收益城投债供给也较难出现。杠杆方面，二季度资金面不稳定性或较一季度有所提升，不过实际价格可能保持当前“稳定但偏贵”的状态，进而限制杠杆及短端下行的空间。综合来看，无论是利率还是信用策略，可能均需要适度拉长久期。

从具体节奏来看，4月确定性较强，行情逆转的概率不大，震荡之下调整可能都偏机会。5月政府债的供给节奏比较关键，如果下旬仍未有明显冲击，久期行情容易启动，6月上中旬或出现新一轮长久期品种的低点。反之如果5月供给超预期，同时资金面偏紧，则建议保持谨慎。

展望后市，诺安基金分析指出，当前，整体基本面格局和货币政策基调对债市仍有利，而债市收益率水平已显著领先于政策大幅下行，对潜在利空存在脱敏现象，而宏观基本面格局也难以导致收益率大幅上行，债市整体格局大概率或将维持震荡偏强状态。

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