光大证券策略首席分析师张宇生：双重因素叠加，2024年A股市场有望峰回路转

回顾即将过去的2023年，A股的表现低于不少投资者年初的预期，在经历了跌宕起伏的一年后，2024年市场是否会“否极泰来”？8月以来各项活跃资本市场政策频出，未来“政策工具箱”中还有哪些利好值得期待？市场的走强离不开基本面的支撑，A股企业盈利在面临下行压力后，何时将出现改善？美联储激进加息或接近尾声，海外流动性将何时迎来拐点？今年ETF（交易型开放式指数基金）规模的逆势扩张，又反映了一种怎样的趋势？

带着这一系列目前市场最为关注的问题，《每日经济新闻》记者（以下简称NBD）近日对光大证券策略首席分析师张宇生进行了独家专访。

在张宇生看来，尽管2023年市场表现低迷，不过导致市场震荡的诸多因素有望在未来出现修复。展望2024年，A股有希望在基本面和流动性的双重改善之下迎来峰回路转。

明年A股或具较好机会

NBD：2023年A股市场整体表现低于预期，您对2024年市场的整体展望是什么样的？

张宇生：对于2023年的市场，我认为可以用“跌宕起伏”四个字来形容，经济与盈利修复得低于预期是市场表现低迷的核心原因。不过对于2024年的市场，我觉得有希望迎来峰回路转。

从基本面来看，经济和盈利将会稳步修复，预计2024年名义GDP增速有望迅速回升助力企业盈利修复，全部A股盈利有望重回两位数增长水平，这将夯实市场上行的基础。流动性方面，今年以来，美联储持续加息在一定程度上压制A股市场整体流动性与估值。随着美国通胀持续回落，美联储加息周期或进入尾声，有望逐步开启降息周期，同时国内流动性或将保持稳中偏松，有助于国内流动性环境整体改善，A股估值有望显著抬升。二者叠加之下，预计A股市场将峰回路转，具有较好的投资机会。

NBD：今年8月以来资本市场各类政策利好频繁释放，您预计接下来还有哪些相关政策利好值得期待？

张宇生：7月高层会议强调“要活跃资本市场，提振投资者信心”后，各项活跃资本市场政策陆续推出，包括减半征收证券交易印花税、规范股份减持等。展望2024年，在建设“金融强国”的背景下，活跃资本市场是其中必不可少的环节之一。我们预计，融资端、投资端、交易端等方面将有更多的活跃资本市场相关增量政策逐步推出。

投资端，最核心的应该是继续引导社保、保险、企业年金等各类中长期资金加大入市力度，进一步扩大金融开放，引导更多的外资流入市场等。融资端，预计会在IPO、再融资等方面进一步优化。交易端，大概率会进一步降低市场交易成本，引入更多有助于市场表现更活跃的工具、机制等。另外，随着新一轮提高上市公司质量三年行动方案落地，预计将在优化并购重组、股权激励、分红等方面出台更多的细则。整体来看，中国特色现代资本市场政策框架将会不断完善，更多利好政策值得期待。

除了市场层面的政策，与宏观经济相关的政策也值得关注。从历史上看，经济的好转往往离不开政策支持，预计2024年无论在财政端还是货币端，仍然会有较大的发力空间，这将共同促进2024年市场的基本面出现好转。

经济增长将会稳步修复

NBD：在2024年策略报告中指出，“2024年宏观经济环境或将与2016年类似”，请问为何有这样的判断？

张宇生：我们主要是从经济修复动能与价格因素等方面综合考虑作出的判断。2016年宏观经济的一大特点是，名义增长的修复要显著快于实际增长的修复，而企业基本面本质上反映的是名义变化，这点可能会在2024年重演。

展望2024年，我们认为实际经济增长将会稳步修复，同时需求好转与补库存等原因带来的价格回升，将会给名义增长带来额外的弹性，名义GDP增速向上的弹性或将高于实际GDP增速，这与2016年情况相似。对于企业收入与盈利而言，短期名义增长往往更加重要，因此名义GDP的弹性也将直接成为企业盈利的动力，带来2024年市场基本面向好。

NBD：虽然“政策底”已经反复确认，但现在市场的心态似乎还没有转向乐观。有观点认为近期行情仍然比较低迷是因为基本面的支撑不强。您预计，2024年经济增长的主要动力来自哪里？

张宇生：我同意近期行情的低迷与基本面支撑因素偏弱有关，不过展望2024年，这一情况将会逐步缓解。2024年经济增长的动能或将来自于出口、地产以及消费的逐步修复。

出口方面，随着通胀回落，海外政策的重点或将逐步由抗通胀转向稳定经济增长，叠加海外去库逐步进入尾声，2024年美国有望逐步开启补库进程，海外需求有望持续修复推动我国出口改善。

地产方面，本轮地产调控政策逐步放松，“三大工程”建设推动构建房地产发展新模式，地产或将持续修复对经济形成拉动。

而消费方面，随着居民收入预期的稳定，居民消费倾向有望进一步改善推动修复。因此，整体来看，2024年出口、地产以及消费等方面均有望出现改善，推动经济增长。

NBD：您预计，2024年A股企业盈利增速将如何表现？

张宇生：预计2024年全A企业盈利将重回两位数增长水平，去除金融、石化板块以外的A股企业，盈利增长可能会更高一些，逐步开启新一轮盈利修复周期。2023年以来，受需求不振叠加价格因素拖累，企业盈利面临一定的压力。而展望2024年，在政策积极发力的背景下，需求有望持续回暖，企业扩产意愿或将增强，叠加价格因素持续改善，企业盈利有望持续修复。此外，2022年以来我国工业企业逐步开启去库进程，当前企业库存增速已经处于历史相对低位，预计2024年有望逐步开启主动补库进程，这或将为企业盈利修复提供额外的动力。

我们预计，A股企业盈利增速中枢将逐季抬升，全部A股全年归母净利润累计同比增速将达到10%，重回两位数增长。2023年前三季度，全A企业盈利增速略低于0，所以2024年企业盈利增速恢复的边际变化值得期待。

海外流动性拐点或已出现

NBD：之前美债收益率的持续攀升对市场产生了较大扰动，但近期美债收益率也开始有所下行。展望2024年，您预计海外流动性拐点是否已经出现？

张宇生：我们认为海外流动性拐点或已出现，不过美联储具体降息时点仍需等待。2023年以来，美联储持续加息导致美债收益率攀升，十年期美债收益率盘中一度突破5%重要关口，这也对权益市场造成了扰动。

回顾2023年，推高美债收益率主要有三方面因素：一是，美国经济的韧性；二是，美国通胀的韧性；三是，美国联邦政府短期密集发债的行为。这三个因素在2023年8~10月有集中的体现，也使得美债收益率从4%迅速攀升至5%左右。

展望2024年，这三方面的压力都将减小。首先，从各方预期来看，2024年美国经济增速将出现边际下降；其次，美国通胀压力逐步回落；另外，在美国大选年，美国国债发行量有望边际收缩。在这些因素共同作用下，美债收益率缺乏上行动力，未来美债收益率下行是大方向。

而随着美国通胀逐步回落以及美国就业市场降温，美联储加息周期或接近尾声，从当前情况来看，美国通胀进入下行通道，美联储货币政策中心或将逐步由抗通胀转向实现经济“软着陆”。因此，美联储再度加息的必要性不断降低。因此，海外流动性拐点或已出现，但美联储具体降息时点仍需等待。从历史来看，美联储末次加息到首次降息的时间间隔相对较长，且美联储开启降息周期的条件相对较多。

NBD：2023年市场整体虽然低迷，但其实不乏结构性的行情，小微盘股、主题投资还是有机会，表现要明显强于机构重仓股。请问您对这一现象如何看？未来，这样的市场风格是否会发生切换？

张宇生：整体来看，2023年机构面临的压力较大。这或许与机构的风格特点有关，机构所擅长的是对于景气，尤其是趋势性景气的稳定把握。因此在经济整体的好转，或者是某些产业优势的形成时，机构通常会有不错的表现。

然而，此前几年机构擅长的景气投资，在2023年出现了一定程度的失效。因为整体市场中缺乏稳定的景气趋势，在这样的环境下，机构重仓股的表现也乏善可陈。相应的，投资者自然就会更加关注主题这一类出现边际变化的机会。

综合企业盈利、美债收益率以及微观资金面等因素，我们认为未来市场风格或将会发生切换，机构重仓股有望重新占优。2023年以来的小市值风格本质上是，在市场缺乏景气主线情况下，对于事件与主题的追捧，更加偏向于短期的资金行为。当整体盈利修复，新的景气主线逐步出现之后，预计市场风格将再度切换，回到景气投资的主线之中。

而展望2024年，企业盈利有望开启新一轮上行周期，景气主线将有望再度出现，机构定价能力也将边际改善，这将有利于机构相关个股的表现。此外，在活跃资本市场政策积极发力的背景下，未来以社保、保险为代表的长期资金有望积极流入A股市场，同样将有利于大市值白马股票。

ETF或带来更多增量资金

NBD：从历史上来看，A股出现“跨年行情”的概率是比较大的。您预计，今年“跨年行情”还会有吗？能否作一下展望？

张宇生：今年还会有“跨年行情”。由于岁末年初流动性相对充裕，而经济数据相对缺乏，景气预期短期内无法证伪，叠加对于政策的乐观预期，投资者乐观情绪相对高涨，多方面因素导致在岁末年初容易出现跨年行情。2010年以来，几乎每年都存在类似的行情。本质上，跨年行情的出现是投资者对来年预期的提前计入，这也是大多数投资者在年末的期待。

近年来，市场的学习效应也使得“跨年行情”有逐步提前的趋势。从当前来看，A股市场估值处于相对低位，具有较高的性价比，且临近年末，市场对2024年的经济增长也有着较高的预期，叠加政策积极发力的背景下，投资者景气回升的预期或将持续升温。此外，当前美联储加息终点临近，海外流动性边际改善。这两方面的原因叠加或将助推A股市场演绎“跨年行情”。也许这轮“跨年行情”会是2024年市场峰回路转的开始。

NBD：今年主动型公募基金表现低迷。相比之下，截至今年11月中旬，ETF资产净值的规模从2023年初的1.6万亿上升至2万亿。您觉得，ETF今年的逆势扩张反映了市场的一种什么趋势？

张宇生：ETF的逆势扩张反映了两方面的趋势。

第一方面，ETF的逆势扩张反映了部分中长期的资金仍然持续抄底国内市场。今年以来，市场跌宕起伏，部分主动型基金表现不佳，主动型基金的赚钱效应减弱导致相关基金发行较为低迷。但当前A股市场估值处于相对低位，具有较高的性价比及安全边际，叠加活跃资本市场的政策背景，部分资金通过ETF基金抄底A股核心资产，例如社保、保险等长期资金，这显著助推ETF基金规模逆势扩张。

另一方面，这也反映了被动投资策略所受的关注程度在不断提升。从全球视角来看，被动投资也是主流的投资方式之一，ETF基金本身具有相对较多的优势，包括购买门槛较低、具有相对较低的申购费率、多元化投资、流动性较强等。在趋势不明显的市场中，不失为一种高效的投资工具。

在今年的市场背景下，这两方面的原因共同推动了ETF基金出现逆势扩张。预计未来这两大因素仍将推动ETF基金规模持续上行，吸引更多居民和机构资金配置，为A股市场带来增量资金。

封面图片来源：受访者供图