中国中免：京沪机场免税店经营新协议优化保底及扣点模式，打造优质渠道竞争力（中信建投研报）

每经AI快讯，2023年12月27日，中信建投发布研报点评中国中免（601888）。

核心观点

公司与上海机场及首都机场就免税店经营权合同签订新补充协议，整体测算预计常态国际客流修复下，新协议的保底租金及扣点率均较原合同有较大幅下降，同时也强调如国际大牌引入，品牌结构丰富优化，机场与市内模式协同发展，优化销售模式及争取优质资源等，预计将协同优化机场免税渠道，构建较强的竞争力，且利好公司与机场未来免税业务的运营

事件

上海机场与首都机场均与中免&日上重新签署了免税标段合同，均就租金做出了部分让步，其中共同条款包括：加强引入精品和新品（对冲香化烟酒局限性），加强广告宣传，要求加强畅销产品的供应，并且建立销售超额租金返还机制。

简评

新补充协议优化保底销售额及提成比例，助力运营商优化经营

按照上海机场新补充协议内容，保底销售额：（1）如月实际客流量＞2023年第三季度月均客流量的80%，月保底销售提成为52454562元；（2）如月实际客流量≤2023年第三季度月均客流量的80%，则月保底销售提成=面积单价×乙方实际经营面积×（月实际客流量÷2023年第三季度月均客流量的80%）×调节系数。实际销售提成为：（1）月实际销售提成为香化、烟、酒、百货、食品5个品类所对应的各月品类销售提成的总和。（2）月品类销售提成=月品类净销售额×品类提成比例，其中：（a）月品类净销售额=月品类总销售额–月品类退货退款额；（b）品类提成比例按18%-36%不同情形取值。则以浦东机场为例测算，若浦东机场年均国际+地区客流量达1763.71万人以上，则浦东机场保底提成金额约6.29亿元，低于临界条件数进行系数修正；虹桥机场年均国际+地区客流量若达243.65万人以上，则虹桥保底提成金额约0.78亿元，低于临界条件数进行系数修正。目前保底金额较2021年补充协议和疫情前合同的保底金额均大幅降低。若销售额提成比例取中间值约24%，则较之前的扣点率42.5%大幅下降。

首都机场看，按照新协议，如果国际+地区客流高于960万人次，则保底金额为5.58亿元，低于临界数进行系数修正；销售额提成品类及区间与上海机场基本一致，若按销售额提成则比例在18-36%不等，取中间值24%，则较疫前扣点率43.5%~47.5%大幅下降45%以上。

协同打造优质机场渠道，助力免税业发展新阶段

基于对新协议下具体运营保底金额和销售提成比例的场景分析，我们认为此次调减京沪的机场租金抽成率均可能下降20pct左右，对于中免在机场标段运营方面压力大幅减轻，预计各标段均可实现盈利。但同时考虑到此次调整也反映国际客流及购买力的恢复较弱，因而后续对机场免税销售空间需要进行审慎假设。综合判断，此次新协议是机场方与免税运营方的协同优化，对于未来国内打造优质机场免税渠道，建立全球竞争力具有重要意义。同时此次协议也提到优化机场免税资源，包括吸引国际一线、二线以及轻奢品牌的入驻，增加具有竞争力的品牌或单品，实现做强百货精品、巩固香化优势、做大烟酒食品的经营发展目标，运营商利用资源积极争取畅销货品支持。开展机场免税品线上预订。实现机场和未来可能落地的市内免税店场景的协同配合，都有助于机场渠道品牌力和客流消费意愿的提升。在当前免税业整体发展转型阶段下，利好免税品类和结构的丰富、品牌端议价能力的提升、国际旅客吸引及消费回流等。

投资建议：预计2023-2025年实现归母净利润68.21亿元、85.32亿元、99.22亿元，当前股价对应PE分别为24X、19X、16X，维持“增持”评级。

风险分析

1、相关物业及供应链建设不及预期：由于公司经营需投资建设的项目较多，并运营众多商业体，新投入物业和品牌存在培育期，培育效果待验证。若相关物业及供应链建设不及预期，客流培育效果不及预期，则带来业绩风险；

2、海南市场竞争变化：公司众多项目与海南自贸港的发展相关，海南商业环境得到快速提升，若海南市场竞争格局产生重大变化，则会造成经营风险；

3、消费环境影响，若整体消费力不足，离岛免税渗透率及客单价较难提升，长期消费回流空间有限，则可能影响长期收入和业绩。

4、若机场渠道国际客流修复不及预期，则影响机场和市内渠道整体营业额。

(来源：慧博投研)

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(编辑 赵桥)