“南宋派”基金经理焦巍三季报反思：“买好的”不如“买得好”

“我们在疫情前的投资中，过度强调了“买好的”，而忽视了“买的好”，这是我们对组合最大的反思和调整之处。”

“美好的成长愿望现在看来，往往是阶段性的，而终局的分红回报才是投资的归宿。”

“只有具备充分过冬能力的公司和投资策略， 才能保证我们不是在不停追逐某个时间点流行的趋势，却逐渐走在舒适而方向错误的道路上渐行渐远，对真正的冬天无法应对。”

10月24日，银华基金旗下著名的“南宋派”基金经理焦巍，在三季报中再现“神文”。季报中，焦巍汇报了组合投资内容的变化，同时，解析了变化背后基金经理思路的反思和修正，并提出以什么策略来应对投资的“冬天”。

连亏两年，必须面对现实

在三季报中，焦巍通过两部分对基金的投资策略与运作分析向投资者进行了汇报。其中第一部分是解读投资组合发生的变化；第二部分则为这些变化背后基金管理人思路的调整。

通过三季报公布的基金投资组合，可以发现焦巍的公司布局和二季度末相比发生了非常明显的变化，而引发这些变化，以及焦巍个人思路转变，并开始反思的根源，或许是基金在过去两年多时间未能获得正收益的现实。

焦巍的代表作是银华富裕主题，该产品三季度末的规模位132.83亿元，从规模来看，处于近两年来的底部水平。2021年6月30日，银华富裕主题最高规模达到256亿元，随后出现不断下滑的趋势。今年中报，规模只剩下131.35亿元，第三季度略有反弹，这也得益于银华富裕主题在第三季度实现了2.6%的正收益。

或许是业绩上的压力，使得焦巍不得不去反思，包括其底层逻辑到底如何的问题，策略是否具有长期性的问题，以及每一笔投资和每一个策略是否在这种最差的情况下依然能够安然度过。

焦巍在季报中说，过去两年未能获得正收益的投资，使我们认识到必须面对现实，那就是在一个存量甚至减量博弈的市场，投资的难度在系统性增加。如果自忖没有即时参与博弈并事后果断退出的能力，那么事前say no也许是次优选择。

重大调仓：医美“不香”了

接下来看调仓。

焦巍的投资组合，长期来看偏重大消费领域，包括白酒、啤酒、化妆品、医美，以及部分中药龙头。不过，今天其三季报发布后，细心的投资者会发现，其重仓股变化很大。

首先，白酒依然是其重要的布局反向，但细分来看也有调整。

焦巍坦言，他对白酒板块的判断出现过失误。那就是延续了三年前头部企业上拉价格，次高端企业在扩张周期获利的传统套路。但在实地调研中发现，次高端企业在行业整合期更加受制于高端企业的降维打击，而安徽江苏这些地方的龙头反倒受益于地方经济和根据地的牢固得以发展。

焦巍指出，白酒作为中国经济的缩影，率先反应了这种k字形的格局。基于此，白酒持仓基本放弃了次高端，回到了围绕浓清酱香型龙头和两个地方龙头的3+2阵型。

具体到个股，五粮液退出前十大重仓股，保留了茅台、山西汾酒、泸州老窖和古井贡酒。

其次是啤酒，在啤酒板块，焦巍也是做了减法，重庆啤酒退出前十大重仓股，只保留了青岛啤酒。

实地调研的数据显示，啤酒消费升级的趋势仍在持续，但同时也伴随着低端消费的总量持续下降。这一量和价的左右互搏，带来了边际资金对短期销售数据的博弈和股价波动。啤酒的生鲜化和高端化将成为此轮升级的主趋势，对此基金管理人仍然保持信心。

接下来，是投资组合中最大的变化，减少了化妆品和医美的布局，同时增加了衣食住行其他

三个方面的分散投资。

今年一季报中，爱美客、贝泰妮、珀莱雅，三家公司进入前十大重仓股，二季报剩下一只珀莱雅。而到三季度末，与化妆品医美有关的个股全部退出。

焦巍表示，女性消费品的投资除了顶奢品牌，其他次高端和潮流品牌都在世界范围内发生了变化。 女性消费种类似乎更容易受制于口红效应的影响，并且在短时间集中倾向于某一种类和品牌后再突然转向。这造成了女性消费品除了有限的几个顶奢品牌外，容易出爆品，但也容易出弃品。

增加红利投资，重仓杀入煤炭石油

前面提到，焦巍在过去两年中未能取得正收益，今年大概率可能还会亏损。这样的情况，引发了他在投资思路上的反思，同时其底层逻辑也面临极端方式的考验。

焦巍表示，在这种情况下，与其期盼或者预期市场调整过去和市场能对自己的组合重新赋予高估值，不如搞清周期的位置，以及确保组合在不管任何情况下都能经得住折腾的鲁棒性。焦巍坦言，在疫情前的投资中，过度强调了“买好的”，而忽视了“买的好”，这是我们对组合最大的反思和调整之处。美好的成长愿望现在看来，往往是阶段性的，而终局的分红回报才是投资的归宿。

真正拥有持续现金流分红能力和持续增长壁垒的公司，只要估值合理，反倒在市场调整这个试金石下可以逆流而上。抛开短期的资金博弈和喜好因素，投资最终还是会回到买公司、市场先生、安全边际和能力圈四个基本因素上。而只有具备充分过冬能力的公司和投资策略，才能保证我们不是在不停追逐某个时间点流行的趋势，却逐渐走在舒适而方向错误的道路上渐行渐远，对真正的冬天无法应对。基于此，在第三季度，焦巍加大了红利投资，重仓杀入煤炭石油板块，包括中国海油、中国神华和山煤国际。

封面图片来源：视觉中国-VCG41184154345