逆变器生产商爱士惟冲刺科创板IPO：老东家销售拖累毛利率，行业去库存背景下仍计划扩产

脱胎于老牌光伏逆变器企业SMA集团，自立门户仅4年，爱士惟科技股份有限公司(以下简称“爱士惟”)拟冲刺科创板IPO。

爱士惟的主打产品为并网逆变器，均为组串式逆变器。近年来，公司营业收入逐步增长，这得益于和老东家SMA集团的合作。报告期内（2020年~2022年），SMA集团为公司第一大客户，2020年甚至为公司贡献了超95%的营收。

不过，与老东家的合作并未给公司带来赚钱效应。招股书显示，报告期内，公司的毛利率低于同行业平均水平，且2021年公司的净利润还一度亏损。

爱士惟也试图寻找更多其他客户，尤其是毛利率相对较高的境外客户。2022年，爱士惟自有品牌境外销售在公司并网逆变器收入中的占比达到了30.08%，但与同行可比公司相比，占比仍然较低。

今年第二季度，受海外尤其是欧洲市场持续去库存影响，多家光伏逆变器企业出货进度有所放缓。爱士惟的境外市场拓展计划前景如何？

主打产品毛利率低于同行平均水平

爱士惟主要产品包括光伏并网逆变器、储能逆变器和智能充电桩等，覆盖家庭用户、工商业用户等用户群体。公司曾经隶属于全球知名的太阳能逆变器研发和制造企业德国SMA集团。不过，随着全球光伏市场的发展以及中国企业的参与度提升，SMA集团逐渐面临较大市场竞争压力。

2018年下半年，SMA集团决定重组和处置中国区业务，并与SMA集团时任中国区总裁张勇磋商出售事宜，逐步确定出售安排。2019年3月，爱士惟前身就股权转让办理完毕工商变更登记手续，张勇成为公司新的实际控制人。

脱离SMA集团的爱士惟发展如何？爱士惟招股说明书（申报稿）（以下简称“招股书”）显示，报告期内（即2020年~2022年，下同），公司实现营收分别为7.88亿元、9.8亿元、21.5亿元；归属于母公司所有者的净利润则分别为2187.32万元、-416.27万元和10401.83万元。

图片来源：招股书截图

2021年净利润亏损背后，是公司主营业务毛利率较低所致。作为爱士惟主打产品，报告期内，并网逆变器相关收入占公司主营收入比例长期超八成。报告期内，这一产品毛利率分别为14.04%、11.38%和19.69%；而同行业的阳光电源等8家可比公司同期的平均毛利率分别为37.40%、33.25%和33.46%，爱士惟的毛利率远低于同行企业。

图片来源：招股书截图

9月14日，爱士惟方面通过邮件向《每日经济新闻》记者解释称，公司业务结构中低毛利的SMA逆变器生产合作业务占比较大。

2019年脱离SMA集团之后，爱士惟的订单很大程度上来自老东家。2020年和2021年，公司对SMA集团的销售收入占比分别为96.33%和49.34%，至2022年，这一比例降至18.22%，但SMA集团仍然位居公司第一大客户。

就SMA集团订单毛利率相对较低的原因，爱士惟在招股书中解释称，在SMA控股公司期间，SMA与公司开展了户用逆变器生产合作业务，由于SMA参与该业务产品的设计并应用了部分SMA专利技术，因此该业务毛利率水平相对较低。

爱士惟在招股书中表示，2019年3月，SMA退出爱士惟时，一方面境内光伏新增装机在2018年出现下滑，2019年未见好转；另一方面公司原主要向SMA生产销售产品，缺少其他境内外客户。在上述情形下，基于保障现金流以及维持经营规模的考量，公司与SMA在2019年延续了该项业务，SMA亦可通过延续合作，获得公司的优质产能支持。

至于2021年毛利率相对其他年份更低，爱士惟在招股书中解释称，是因为2021年受降价影响，SMA销售毛利率有所下降。至于降价的原因，公司回复邮件中并未详细解释，仅表示：“2021年订单降价是由双方协议约定的产品定价机制决定。”。

自有品牌境外销售占比较低

对于公司主打产品毛利率相对同行较低的原因，爱士惟在回复记者采访邮件中，还提到了另一方面的原因，即公司产品在毛利率相对较低的境内市场销售占比较高。“因逆变器行业境内市场销售毛利率普遍低于境外，阶段性拉低了公司的平均毛利率水平。”

近几年来，海外市场已成为中国光伏企业的必争之地。“随着全球光伏市场特别是欧洲市场继续蓬勃发展，光伏系统的安装需求持续大幅上涨。”爱士惟回复称。

爱士惟招股书中分析，中国企业在光伏逆变器行业拥有人力成本优势和全产业链制造优势，两大优势结合使得中国的逆变器产品具有“量大价优”的特点，中国逆变器企业牢牢占据全球逆变器市场排名前列，主导优势显著。

爱士惟也搭上了行业的东风。根据Wood Mackenzie的数据，2021年，爱士惟逆变器出货量排名为中国市场第7名、亚太市场第7名、全球市场第12名。

不过，目前，在境外销售方面，爱士惟仍与龙头企业有一定差距。爱士惟解释称，2020年~2022年，毛利率较高的境外产品销售（除SMA外）在公司并网逆变器收入中的占比分别为2.95%、7.59%和30.08%，虽然逐年提升，但占比仍然较低。而可比公司高毛利率的境外销售占比大多超过50%。

图片来源：招股书截图

除了老东家，未来，爱士惟能否获得更多境外订单，仍有待观察。针对并网逆变器毛利率较低及境外销售占比低于同行业可比公司的情况，爱士惟表示，公司持续加大对境外市场拓展力度，西欧、北欧的客户销量增加，在上述因素影响下，2022年公司境外市场来自SMA以外客户的收入规模与毛利率相应提升，毛利率为37.79%，与同行业公司平均水平相近。

不过，值得注意的是，针对光伏逆变器海外市场的需求，行业内已经出现了一些担忧。

此前，爱士惟的同行固德威（688390.SH，股价123.99元，市值214.36亿元）发布了2023年半年报。近期，中信证券研报分析称，2023第二季度以来，受海外尤其是欧洲市场持续去库存影响，固德威逆变器出货进度有所放缓。

另一同行企业昱能科技也在今年半年报中表示，欧洲市场占中国光伏出口总量5成以上，为中国最大海外光伏市场。基于欧洲加速布局光伏，今年一季度理应为欧洲光伏传统淡季也出现需求优于预期的表现，但二季度相比一季度已有趋缓现象，并面临库存过剩的风险。

近期的业绩说明会上，昱能科技董事长凌志敏更是公开表示，二季度销售不及预期。“因为公司一季度销售形势非常好，原本以为市场会持续保持势头。”

海关数据则显示，2023年7月，中国逆变器出口量约为389.82万台，同比下降18.8%，环比下降21.4%。价格上，前7月的逆变器出口均价为207美元每台，同比增长32.9%左右。但7月单月，逆变器均价有所降低，为196美元每台。

产能利用率不足八成，仍计划扩产

海外市场势头不如预期，这对企业影响如何？报告期各期末，爱士惟应收账款账面价值分别为1919.30万元、27656.21万元和83315.81万元，存货账面价值分别为15335.31万元、29897.78万元和90341.16万元，应收账款与存货账面价值合计占资产总额的比例分别为25.51%、51.35%和58.53%。

图片来源：招股书截图

对此，爱士惟回复称，报告期内公司应收账款不存在较大的坏账风险，各类别存货余额及变动情况合理，不存在异常情形。

但公司招股书中也坦言，若客户经营出现困难或由于其他原因导致无法按期支付款项，公司存在因应收账款不能按时收回导致对公司资产质量以及财务状况产生不利影响的风险。若市场需求或生产技术发生变化，原材料和库存商品市场价格下降，可能存在存货成本高于可变现净值的情形，公司将面临存货减值的风险。

高库存之下，逆变器企业的扩产还在路上。今年上半年，锦浪科技（300763.SZ，股价69.87元，市值277.17亿元）、固德威和德业股份等纷纷推出扩产计划或扩产计划落地。

例如，2月7日，逆变器龙头锦浪科技公告称，29.25亿元定增落地，拟用于年产95万台组串式逆变器新建项目、分布式光伏电站建设项目及补充流动资金。

爱士惟也打算再度扩大产能，公司拟使用募集资金中的5.39亿元投入智能光伏逆变器等能源管理系统产品生产项目。项目实施后，预计公司达产后具备20万台户用并网逆变器、20万台储能逆变器、6万台工商业并网逆变器、2万台储能电池和2万台充电桩的生产能力。

图片来源：招股书截图

爱士惟在招股书中称，目前，“公司产能处于饱和状态，已无法支撑公司业务规模的继续拓展”。但值得一提的是，报告期内公司主打产品并网逆变器产能利用率分别为56.33%、66.98%和78.79%。

为何主打产品产能利用率不到八成，却称产能处于饱和状态？对此，爱士惟回复称，报告期内，产能利用率呈现明显上升的趋势，且2022年下半年起至今，公司产销量随着市场需求快速增加，产能处于饱和状态。“逆变器系列产品是公司的主要产品，公司计划在原生产基地新建厂房并购置相应设备，扩大各类逆变器产品的产能。”

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