医药反腐进行时，PE/VC有多难？

近日，医药股大跌令市场恐慌，但对产业资本来说，这似乎是在加速泡沫出清，医药反腐的集中整治与前期两票制、集采等医改措施都是为了倒逼药企降本增效。

一个业内的共识在于，二级市场的医药行情转暖，需要一级市场先行活跃。不过，从记者了解的情况来看，沉寂多年的医药投资赛道目前尚未发生大的改观，单只基金的IRR年化水平甚至从过去30%的高位降至10%左右，且主要退出渠道科创板或也面临上市制度的调整等因素，机构投资者纷纷调低IPO预期。

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这对套利投资者不是好事，也会影响行业募资生态，当前医药投资募资端来自社会资本的增量已大幅萎缩，想要依靠要求更高的专项资金参与条件已相当苛刻。

医药股下跌，这两类人都在观望

近期，医药反腐风暴波及A股市场，创新药、仿制药、医疗器械、疫苗等细分行业龙头大跌，让寄望行情反弹回补亏损的投资人感到恐慌，不少投资人因此陷入投资被动。

相比于A股投资者遭遇失利，PE/VC机构在一级市场也在经历医药“寒冬”，这是投资医药早已“躺平”的两类人群，并且受制于产业投资端的黯淡，二级市场想要触底反弹仍然缺乏投资逻辑和信心的支撑。

有机构投资人坦言，产业投资端目前面临比二级市场更复杂的挑战，认为医药领域的“去泡沫”进程还未结束，医药反腐可以说是一次加速，但不是终极手段。8月8日，国内某知名创投机构副总在同《每日经济新闻》记者电话交流时提到，从过去的两票制、集采，再到现在的医药反腐，其本质就是要倒逼厂家开始降本增效。

“政府作为出资方购买医疗服务药品提供民生支持，财政口径肯定是紧的，至少短期内来看，整个医疗产业的销售收入端不会再松，肯定是比较严峻的。”该经理表示，这个政策大背景不可能动摇。

分析来看，对医药企业而言，迅速拓展渠道打开市场，就能抢占区域性的长期商机，但这会增加企业大量的销售费用开支，有的企业甚至出现了销售费用高于净利润的情形，其中的灰色地带涉及医院或药代的违规操作有不少，故而也成为此次反腐重点查处的领域。

但另一方面，药企通过快速占领市场，有望在日后快速回笼资金，甚至掌握定价权，这对于有研发需求的企业来说，提供了更多现金流的保证。所以，缺乏资金的快速回笼，企业研发的进程也会受影响，进而影响到一二级市场投资人对其基本面的深度研判。

不过，在医改政策的不断深化下，那些没有创新价值的产品终将会出局，原先因利益捆绑消耗大量资金的带金销售等腐败也有望肃清，“中间环节的泡沫被撇干净之后，才能引导资本、资源向产业端上游供给端当中充分竞争的产品以倾斜。”前述经理如是说。

阵痛期影响医药赛道投融资，单只基金年化IRR降至10%

然而，资本在逐利的过程中也有时间成本，尤其是对产业资本来说，政策趋严态势之下，过去几年的账面回报连年收缩。从记者了解的情况来看，单只基金的年化IRR水平已经降至10%上下，且是保守估计，甚至会更低。

“过去高一点的可能达到30%-40%，最近行业多处在10%甚至更低的水平。”据华南一位医药投资基金的管理者介绍，根本原因还是在于估值难有进一步提振的空间，且在退出端依然面临非常大的不确定性。

据了解，国内医药类企业在一级市场融资之后，曾凭借港股上市条件中的18A政策大量上市，过去五年间，共有60家创新型药企上市，其中不乏百济神州这样引领行业的龙头公司。（注：“18A”是指2018年4月，香港联合交易所开启重大上市制度改革——在主板上市规则中新增第18A章《生物科技公司》，允许未有收入、未有利润的生物科技公司提交上市申请。）

但囿于上市后估值表现备受争议，很多估值泡沫被接连戳破，使得内地未实现盈利的医药企业不再将港交所作为上市首选，而是聚焦科创板。但有意思的是，科创板第五套上市标准也在对标18A放宽企业的盈利水平。

不过，随着医药股的下跌，近期也会看到像智翔金泰（688443.SH）上市即破发的情况，业界再次呼吁严把拟上市企业质量关，前述创投机构副总也表示，提高未盈利企业上市融资效率有助其研发投入的跟进，但确实在市场认可方面或有一定瑕疵，甚至有些企业再坚持一到两年就能看到盈利，依然选择提前冲击IPO。

而对于投资机构来说，如果进一步从严把关，现有机构存量拟IPO企业的上市预期将要大比例缩减，该副总表示，至少将推迟一年到一年半甚至更长时间，假如第五套标准完全取消，那将意味着企业必须要拿到销售许可证才行。

不过，就目前的创投行业来看，套利投资的LP仍不在少数，退出受阻势必影响此类投资人的跟进意愿，或直接选择观望，或要求提前退出资金离场。

受访者普遍表示，IPO放缓的积极面在于机构对于项目的争夺趋缓，估值可控，但的确会使得本就募资艰难的生物医药行业再遇困难，毕竟从反馈来看，投资者结构当中，社会资本的参与度已近乎消失，市场投资规模也屡现萎缩。

今年上半年，PE/VC市场生物技术及医疗健康产业的投资案例数量及规模都已经出现明显的下降。据清科数据统计，VC案例数324起，同比减少35.3%，投资金额146.33亿元，同比减少49.8%；PE案例数360起，同比减少26.5%，投资金额274.47亿元，同比减少32.5%。

海外基金助力中企出海拓展，愿承担商业化成本 

当然，尽管行业整体情况不乐观，但并非所有的中国医药企业都面临困境，其中一些细分领域的技术攻关和产品影响力在国际上极具竞争力，并有望成为出海拓展国际化市场的先锋梯队，业内也把中企海外发展视作路径之一。

先进技术中，比如百济神州旗下的百悦泽（BTK抑制剂泽布替尼的中文商品名），还有在小分子抑制剂当中的APR，以及在自免领域和同种异体CAR-T疗法领域中均有国内生物制药企业不俗的国际影响力。

据前述受访者介绍，海外已有不少产业资本在跟进中国技术，有的甚至愿意承担中企海外拓展的商业化成本，包括债务以及临床所有成本等，寄望于同企业分润。事实上，进行海外商务合作的灵活性很高，特别是一些带有半政府色彩的基金，可以通过项目合作的方式实现共赢。

据受访者介绍，包括中企在外设立销售公司，以及项目合作研发等方面，这些半政府色彩的基金都非常愿意合作。这一切都源自于中企在部分领域的技术优势，这些创新型的项目，在国内完成原始积累之后，想要获得更大的盈利，必然要拓展至海外。

当然，目前国内很多企业的国际化意识并不强烈，甚至缺乏完整的战略官也是事实，前述创投副总表示，可以先从一些非规范市场着手，从东南亚、非洲、拉美等地入手，逐渐切换到欧洲、美国等规范市场当中，通过与当地渠道深度合作，找到对应市场能够接受中国技术及产品的一种方式，不断地将国内技术源源不断引向海外，逐渐成为在制药、医疗器械等领域的全球制造工厂。

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