黄岳：China Joy探路AIGC生产，游戏板块投资机会几何？

大家好！今天和大家聊一下游戏板块的投资机会。

今天的交流分成几个部分，第一个部分会给大家介绍一下整个游戏板块的一些情况和投资逻辑，以及投资的思路；第二部分，简单聊一下人工智能相关的情况。因为今年的游戏板块行情受到人工智能的驱动非常明显；第三部分会从投资的节奏和整个标的的选择上和大家进行交流。

1、游戏板块投资逻辑

首先和大家聊一下第一个部分，也就是整个游戏板块的情况。

A股游戏板块的上市公司大概80%-90%的都是以手机游戏为主的，所以A股的游戏上市公司基本等于手机游戏。当然，我们知道国内最大的几个游戏公司在港股。我们也有一些覆盖了A股和港股游戏行业投资标的ETF，这些我们在第三部分来介绍。

总之，不论A股还是港股，国内的游戏产业目前从收入占比的角度来说，主要由手机游戏贡献，所以，接下来的探讨主要是围绕手机游戏这样一个环节。

游戏行业上一轮的趋势性行情应该要追溯到2012年-2013年，一直持续到2015-2016年。如果大家有印象的话，那一波行情和整个产业趋势是一致的，和智能手机渗透率的提升完全同步。所以上一轮游戏板块的大行情持续性很强，主要还是得益于我国智能手机的快速普及。

智能手机的成本下降之后，各种收入水平的群体都能用得起智能手机。在智能手机渗透率快速提升之下，手机应用也蓬勃发展，包括我们可以看到一些短视频和微信都迎来了大爆发，手机游戏也迎来了大发展。但是这个产业趋势到2016年之后基本上就结束了，后面就进入到游戏行业高度竞争的阶段。

大家知道，游戏的发行涉及到游戏软件的编写，编写之后要测试、上线，包括在这个过程中需要去申请版号等一系列的操作，最后还要通过宣发渠道来进行发行。上线之后，因为手游绝大多数都是网游，还需要有庞大的运营，不断地进行版本的迭代，推出新的道具和付费项目。在这个过程中，具体体现在宣发的渠道，发行端获取了大量的利润。另外，整个游戏公司获客的成本也在大幅提升。这两个维度共同作用之下，又叠加渗透率没有一个突破性的增长，所以从2016年之后，国内手游行业基本上进入到一个周期性的波动。

●长逻辑：消费升级+代际更迭

本质上游戏是一个消费类的板块，肯定不是必需消费品，而是属于可选消费品，是大家提升自己对于文化生活追求的消费品，所以也是一个消费升级的标的。

如果看游戏板块长期的投资逻辑，首先是消费升级。目前我们国内人均在游戏上面的支出，距离发达国家还有很大的提升空间。还有一个长逻辑，虽然人口的增速正在逐渐接近拐点，但是代际在更迭。

大家都知道网络游戏本来就是舶来品，70后、80后应该是中国最早接触游戏的一代人，那么像90、00后更多是在游戏已经普及的时候成长起来的，所以我们可以看到，现在玩游戏的绝大多数都是年轻人或者是70后。那么70前的这些人，由于小时候没有游戏这样一个东西，那个时候手机都没有，所以他们对于游戏的接受和理解度可能相比年轻人要差很多。尤其是现在年纪大了之后可能也没有兴趣再去学习和了解这些新的游戏，所以我们看游戏付费的群体和年龄的构成，目前仍然以70后和80后为绝对的主力，但是90后、00后也在逐渐成为游戏付费的主力群体。未来，随着人口代际的更迭，游戏玩家群体应该会不断扩张。这个是游戏板块两个长期逻辑。

●中期逻辑：游戏出海

中期就看2016年之后，由于智能手机的渗透率差不多达到了瓶颈，游戏付费的群体也达到了瓶颈，后面就是一个周期性的波动。在这个过程中，有很多国内的游戏厂商觉得国内的利润水平好像不高，尤其是宣发的渠道攫取了大量的利润，所以他们就开始游戏出海。

大家都知道游戏本身从产业角度来讲，或者从游戏玩家的角度来讲，是存在鄙视链的。像玩主机游戏的都鄙视玩端游或者电脑游戏的，玩电脑游戏又鄙视玩手机游戏的。

这跟整个游戏的设备、影音图像的能力有很大的关系，因为大家知道游戏其实主要就是剧情，当然，网游还涉及到社区的经营、人和人之间的互动和竞争，从互动之中获得满足感。

游戏的终端能够提供图像和声音的能力，显然也会制约大家的游戏体验。主机游戏直接接入到电视上，电视的尺寸很大，另外就是可以外接音箱，整个影像和声音的品质显然要比其他的终端强很多。再弱化一点到电脑，笔记本具有便携性，但是在影音图像和声音品质的提供能力上显然不如主机游戏。手游就更不如了，它就胜在比较便携，所以手游是以轻量级的游戏居多。

●短期：游戏行业的周期性波动

再回到游戏板块，2016年之后基本上就是一个周期性的波动。个别的公司出海，出海的话，一方面销售收入可以得到扩大，另一方面，海外发行的渠道在利润链里面的占比没有国内那么高，所以毛利水平有所提升。

整体来讲，2016年之后整个游戏的板块基本上是周期性的波动。这里面一方面有消费的周期，消费本质上还是跟着经济周期走；另一方面就是有监管的周期，有的时候监管严一点，比如说版号不批了。

大家知道手机游戏的寿命是很有限的。当然，也有一些经久不衰的手机游戏，但是我们从整体的角度来看，手机游戏的生命周期不长。另外，从付费的角度来讲，也是刚上线的游戏付费的比率或者是单客付费的量高一些，所以整体来讲新发游戏对于游戏公司是非常重要的，是游戏公司获得收入的重要来源。

比如说把版号停止发行了，这个时候游戏公司没有办法发新产品了，显然对于整个的收入和利润、未来的预期就要打折扣。

所以，整体来看，游戏一方面是受到整个消费能力的这种波动周期，另外还有一个周期就是监管的周期。

2、今年以来游戏暴涨的原因

结合这两个周期来看，在去年年底的时候，大概游戏板块处于什么样的位置？

一方面，经济周期在去年年底触底了，所以今年进入到复苏的周期之中。2022年年底的时候游戏板块的估值在十几倍，十几倍基本上就是2016年以来的估值的下限。我刚才提到了游戏行业基本呈现周期性的波动，其实主要指的是估值的波动，估值低的时候可能是几十倍的估值，高的话可能大概能够到30倍出头的估值水平，大概就是呈现这样估值的周期性波动。

另外，去年游戏版号已经放开了，政策上面的负面制约也已经落地了。包括大家看到也有一些官方媒体开始撰文提到要关注游戏板块里面的科技属性，这个其实都表明政策底。但是去年的市场底落后于政策底，而且在政策底之后又跌了不少。

整体来讲去年下半年到年底的时候，游戏板块处于一个周期的底部，所以今年正常来讲游戏板块也是一个复苏，至少估值可以得到一个修复。另一方面，本身盈利也能够得到修复。

今年正常来讲，如果没有人工智能这个事情，游戏板块就是一个周期性的复苏。

那么目前游戏板块的估值水平是什么样的？龙头公司的估值水平大概是二十多倍，也就是大概在周期的中位数附近，不贵也不便宜的状态。但是个别的一些小市值个股估值水平已经很高了，所以当下整体我们看游戏这个板块的估值水平，可能大概修复到了中等偏高的水平。目前整体来讲，它的估值应该说没有足够的吸引力了。

我们可以看到，今年游戏板块的驱动因素不仅仅是由于周期性的修复，反而更多是由于偏题材性的催化，也就是人工智能。

3、游戏与人工智能

接下来和大家聊一下人工智能相关情况，以及为什么游戏板块是人工智能相关板块里面表现最突出的板块。

首先，人工智能不是一个新东西，比如说人脸识别、图像识别、美颜，包括我们在电子商务平台购物的时候会收到一系列的推送，这些其实都是基于人工智能的算法。包括智能驾驶、语音的音频转文字。

今年人工智能的爆发还是来源于去年年底时候的ChatGPT。ChatGPT属于一个GPT人工智能模型里面的一个人机交互的应用，背后是GPT-3或者GPT-3.5这样的基准大模型，所谓的大模型指的是大语言模型，大语言模型相比之前的人工智能，它最大的提升主要是在两个维度。

第一个维度就是它的性能得到了大幅的提升，比如说现在GPT-3.5或者GPT-4，你让它去参与GRE或者相关的一些考试，那么它能够取得非常高的成绩，类似于在中国参加高考，100分满分的话，它能够考80分到90分，这已经是非常了不起的一个能力，表示性能得到了突破性的进展。

而突破性的进展主要来源于做对了海量的模型、海量的参数，比如说现在提到了大模型，基本上指的都是模型的指数要达到几百亿参数的数量级，才可以被称为大模型。另外，调用了大量的算力来进行运算。还有一个是对于原始数据的加工有比较独到的地方，这些层面都是可以复制的，不是有很深的护城河，其实并不能算是技术上的壁垒，更多算是工程上或者思路上、技术路线上的一种进步。

所以大家可以看到GPT-3.5出来之后，很多的厂家都跟进了相应的大模型，包括现在Meta已经开源的第二代大模型Llama，应该说性能可以达到GPT-3.5的水平，而且它是开源的，对于上下游的产业链带来非常大的带动。

另外，大家都采取这种成功的做法，包括海量的参数、海量的算力以及海量数据级，确实对于原有的模型产生了极大的提升，这个大语言模型出来之后，人工智能相关的领域在性能上都得到了非常大的提升。

比如说以ChatGPT分水岭，那么在这个分水岭之后，相比分水岭之前，其实最大的提升就是大家找到了正确的方法来提升自己模型的性能，从而把原有的人工智能的模型性能大幅地提升了。

第二，它在于人机互动上有很大的突破。之前使用电脑或者使用搜索引擎，在搜索引擎里面查找，关键字的选取是非常重要的。比如说要搜索一个东西，有的人可能很快可以得到搜索结果，有的人搜半天也得不到搜索结果，就是因为搜得很快的人可以采取比较准确或者说最符合计算机习惯的关键字进行搜索，搜索之后会根据搜索结果调整关键字，从而更迅速地找到比较准确的结果。但是这个其实对于人是有很强要求的。

ChatGPT出来之后，在人机交互上也有非常大的进展，我们可以直接以自然语言和人工智能、计算机来进行对话，这个就进一步地提升了工作效率。

一个是性能的大幅提升，而且性能的大幅提升可以复制。大家都学习这种先进的技术路线、先进的方法，也可以提升自己原来的模型性能或者是直接去用开源的，因为现在Meta第二代的模型已经有商业化的授权了，可以直接用它的大语言模型，再结合自己的一些数据进行微调，或者进行一些新的语料训练，从而完成自己原有模型的升级和性能上的提升。

第二，主要是人机互动上能够更加符合人类的表达习惯，我们可以直接用自然语言和模型进行对话，这是它的两个主要的提升点。

为什么游戏这个板块是人工智能这波行情里面的领头羊，就是因为游戏和传媒领域之前对于人工智能技术的应用已经非常成熟了。因为大家都知道人工智能技术的应用有一个很重要的领域就是视觉，包括我最开始和大家提到的图像识别、人脸识别，这种都属于计算机视觉的领域。包括原来的文生图，就是说你给它一段文字的描述，直接生成图像。包括大家看美国大片，现有的游戏很重要的一个就是游戏引擎，其实里面所有的建模、信息的设定，大量使用了人工智能的技术。所以在人工智能的技术得到突破性的进展之后，显然大家会想到一个重要的应用领域就是游戏。

原来人工智能模型在大模型之后出来，人工智能的性能大概是可以完成一个普通人大概几秒钟能够判断的事情，比如说图像的识别、人脸的识别。现在的性能得到了爆发式的提升之后，人工智能可以完成一个专业人士一到两个小时的工作量，比如说文生图，你给它一段文字去生成图像，我们可以看到现在人工智能生成的图像生成得很好。但是你去找专业的美工人员，基本上一个小时也能够完成同类的绘图。所以其实对于生产力已经大幅提升了，在视觉领域一个非常成熟的应用就是游戏。

游戏无外乎的是几种工作，比如说创意工作，创意工作是现有的人工智能没有办法取代的，包括游戏要设置一个什么样的玩法，那么剧情要怎么样设置。游戏语言中，以及游戏里面互动的机制，包括里面有一些货币，货币要怎样设置，这些创意的领域人工智能没有办法取代。

但是目前人工智能可以大幅提升传统的应用领域的工作效率，比如说原来有了一个创意，说我要生成这样的场景，它是一个大森林，森林里面有很多草坪，有太阳高照，可能还有很多动物在草地上面做各种各样的动作。我原来的这些东西可能需要专业的美工人员生成，现在是在一个美工人员的带领下，可以直接把创意告诉人工智能的模型，人工智能就可以帮助他来完成这个绘图。

大家可以看到，这就提升了工作效率，原来可能需要雇佣四个人，现在可能只需要一个人就可以了，所以对于游戏产业来说，第一个大的逻辑就是降本增效，极大地降低了它的成本以及研发的周期和研发的费用。

第二，大语言模型还有一个很重要的应用领域就是文字。因为本身大语言模型就是生成式的语言模型，能够去生成一段文本文字。所以我们现在所有的游戏里面的剧情，包括我们和游戏里面NPC的互动，其实都是我们的编剧或者说脚本的编写人员预制好的，你跟它怎么对话，它怎么回应你，都是之前设计好的。

现在有了生成式的大语言模型之后，我们可以想到有可能真正能够为游戏里面的某一些人物赋予自己的人格，我们告诉它这个游戏人物大概是什么样的，或者我们用大量的语料来训练它。比如说这个人的设定就是一个比较自私自利的。那么它未来可能就可以真正生成式和我们进行对话，根据我们和它的对话，它、来产生新的一些文本，看起来就像它是一个真实存在的人来和我们对话一样，对于游戏来说可以产生很多新的玩法，这个就是元宇宙的理念。

元宇宙的理念有一个核心的，就是我们应该可以在虚拟世界里面创造新的虚拟世界，而不是像我们现在创造了一个虚拟世界、创造了一个游戏世界，但是这个游戏世界还是游戏的开发者创造的、没有能力突破开发者原有创造的世界。未来结合人工智能的模型，尤其是大语言的模型，这种生成式文本的能力有可能就可以在游戏世界里面不断去创造新的世界，而这些新的世界已经完全突破了原有的游戏开发者自己的框架和理念。

当然，这个还在比较早期的阶段，所以游戏板块之所以是人工智能相关板块里面表现很好的板块，就是由于游戏领域原有人工智能应用已经非常成熟了。现在性能提升了之后，它就能够为游戏公司产生更大的价值，这就体现在游戏研发效率的提升以及研发成本大幅下降，这个也是很快可以看到的，因为本身就是属于成熟应用领域的一个性能提升，所以游戏板块有可能是人工智能应用端最早能够看到带来业绩贡献的细分子行业。

第二，人工智能模型的应用有可能能够带来很多新的玩法，但是这个目前还处于非常早期的阶段，目前起码我个人还没有看到很成熟的应用。未来是值得期待的。游戏板块应该说确实属于人工智能大的产业里面应用端最有可能产生实际贡献的一个应用品类。这是它和人工智能的结合点。

4、如何布局游戏板块？

再聊聊游戏板块的投资节奏，首先我刚才提到了，去年年底是游戏板块周期性的低谷，今年应该说已经借助人工智能的这波行情把估值修复了。目前估值修复处在中等的位置，可能个别小市值的估值水平处于中等偏高的位置，大市值的公司、龙头公司大概在中等的估值水平。

再往后看，一方面是周期性的修复进一步延续。因为大家知道今年是国内的复苏年，只不过由于各种各样的原因，比如说疫情期间的疤痕效应，包括海外的一些需求不振，共同造成了今年复苏可能比较曲折。年初的时候大家的心气都比较高，到年中的时候感觉好像没有想象中那么好，但是我们仍然处在一个复苏的周期之中，所以未来我们如果不考虑任何人工智能新的一些边际的增量，本身游戏相关的板块就处在周期性的复苏之中。所以整体来讲基本面是向好的，不考虑任何外部的因素。

另外，人工智能的话，对于游戏板块成本的降低，很有可能是最快能够体现在企业经营业绩里面的。我估计可能快的话今年的下半年或者明年的上半年就能够看到比较明显的成本降低，这个是人工智能技术的应用端，有可能可以进一步提升企业的经营能力。

第三个大的逻辑，游戏板块除了周期性的波动之外，每一轮产业的趋势都要结合游戏终端的变革。目前我们能够看到的一个是人工智能，其实还有一个潜在的就是AR、VR、MR这种虚拟现实的设备。VR、MR目前应用最成熟的领域就是游戏。目前设备的价格还比较高，但是消费电子级的产品都有这样的特点，就是推出的时候价格都很高，未来随着成本的降低就会产生大量衍生新形态的应用，所以游戏应该说是属于虚拟现实里面目前最有可能产生成熟商业化应用的细分领域。而且目前已经有比较成熟的商业化应用了，所以未来还有一个值得期待的技术变革。

除了人工智能之外，那么就是虚拟现实的技术。目前游戏领域已经有比较成熟的应用了，但是目前还是处于渗透率仍然维持在很低的水平，主要的就是因为设备的价格太贵了，比如说未来再过两到三年左右，如果设备的价格能够降低下来的话，那么游戏板块又会产生一个非常强的第二增长曲线，这一轮的行情有可能可以媲美2012年到2016年智能手机渗透率大幅提升所带来的游戏板块的大行情。

我们再往后看，游戏板块的中长期的驱动因素是非常值得期待的，一个就是人工智能，还有一个是虚拟现实的技术，目前市场已经为人工智能进行了一些定价，虚拟现实目前还没有任何的定价。因为现在还没有任何一个A股和H股的公司有基于虚拟现实设备的成熟游戏应用，所以现在股价里面没有反应，但是未来会有这样一个产业趋势。

总体来讲，如果再往后看两三年的话，游戏板块的投资价值是非常高的。我们再看走势，2015年以来，游戏板块走了一个长期的下跌走势，今年年初以来反弹的幅度是非常高的，但是我们把它结合在一个十年的维度来看，其实是连续跌了八年之后所才酝酿出非常强劲的反弹。

相比过去八年累积的跌幅来讲，应该说这个反弹虽然短期来讲是非常强的，但是我们从中长期的角度来讲，未来的上行的空间仍然是很大的，所以中期指的是大概两到三年左右，我们非常看好这个板块，这是中期的节奏。

短期来讲，应该说我们觉得这个板块出清仍然不彻底。龙头板块、龙头股票的估值水平相对来说在历史上中等的幅度，但是有个别的小市值的公司由于AI相关概念的炒作，它的估值水平已经达到了历史上非常高的估值水平。游戏板块可能还面临着两到三个月左右的时间来完成这一轮的出清，尤其是年初以来涨幅最高的时候已经超过了100%。

我们去复盘历史上任何一轮行业板块大的行情，100%的涨幅都是非常高的一个数据。所以在这种情况下，它的调整是非常正常的，而且一个100%的涨幅，调整20%、30%是正常的，调整40%、50%也完全正常。所以，整体来讲游戏板块近期的调整就是因为涨得太多了。

短期来看（短期指的是两到三个月左右），我个人觉得可能还需要时间或者空间来去消化过快的一轮上涨，这本身是市场内在的走势逻辑所反映的，和基本面不一定有非常直接的关系。要么是时间换空间，要么是空间换时间。但是中长期的前景是非常好的，所以一个非常好的配置方式，就是去定投游戏ETF（516010）或者联接基金。

如果现在去做定投，终点设到今年的12月，比如说要配10个点的仓位或者20个点的仓位，每个月定投或者每周去定投，定投到今年的12月，把这10个点、20个点的仓位部署上，这样我觉得是比较好去应对当下短期和中长期矛盾的一种配置方法。

还有一个就是我们再看极短期，应该说是比较超跌的状态，我们往后看，可能还有China-Joy、亚运会等等一系列事件性的驱动。所以极短期来讲，游戏板块可能又具备一些短线交易的价值。但是我刚才提到过短线可能还是会维持一个出清的状态，要么是时间换空间，要么是空间换时间。

但是这个板块未来两到三年是A股非常具有配置价值的板块，因为是一个产业趋势。一方面自身的基本面很好，是一个消费复苏的标的，自身哪怕没有任何外在因素，自身也有一个周期性的复苏需求。第二，AI的产业趋势来讲，游戏板块是AI最早能够落地最成熟的应用领域。第三，未来有可能会出现的AR、VR、MR虚拟现实设备在游戏板块上面的应用。所以我觉得这个板块的配置价值中长期是非常高的，只不过大家要注意配置节奏的问题。

标的的选择方面，因为大家知道板块龙头股和中小市值股票的表现往往不一样，有的时候行情来的时候，可能龙头股反而不怎么涨，反而是中小市值因为筹码结构比较清晰，可能有大量的资金会去炒作。所以这个大的板块里面可能标的选股的难度也比较大，所以这个时候是比较适合通过ETF等指数基金去进行配置的。

游戏ETF（516010）是完全聚焦于A股游戏的指数基金；游戏沪港深ETF（517500）同时覆盖了A股和H股。国内的游戏板块最大的两个龙头公司都是在港股上市的，那么这个标的是覆盖了A、H两市上市游戏公司的标的。对于游戏板块感兴趣、想要配置的投资者，可以通过这两个ETF包括它的联接基金来对游戏板块进行布局。

游戏本身是一个波动率非常高的板块，所以大家也需要注意自己的配置节奏，另外也需要根据自己的风险偏好以及资金的预期回报率，结合自己的资金使用的期限，在充分阅读招募说明书以及相关法律文件的基础上，结合实际情况进行投资决策。

风险提示：

投资人应当充分了解基金定期定额投资和零存整取等储蓄方式的区别。定期定额投资是引导投资人进行长期投资、平均投资成本的一种简单易行的投资方式。但是定期定额投资并不能规避基金投资所固有的风险，不能保证投资人获得收益，也不是替代储蓄的等效理财方式。

无论是股票ETF/LOF基金，都是属于较高预期风险和预期收益的证券投资基金品种，其预期收益及预期风险水平高于混合型基金、债券型基金和货币市场基金。

基金资产投资于科创板和创业板股票，会面临因投资标的、市场制度以及交易规则等差异带来的特有风险，提请投资者注意。

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