激辩资产负债表衰退理论：诊断不一定对，“药方”肯定开错了

中日两国一衣带水，日本在现代化进程中的先行经验时常引起中国的关注。近日，日本野村综合研究所首席经济学家辜朝明在一场活动上回顾了其赖以成名的资产负债表衰退理论，并以此视角评估中国经济，一时引起经济学界的热议。

据《每日经济新闻》不完全统计，截至7月18日，国内顶尖经济金融学者、财经记者、专栏作家已经撰写了超过10篇文章，从多个角度与辜朝明展开争论。综合来看，多数人认为资产负债表衰退无法充分解释日本在泡沫经济破灭后的长期停滞，而辜朝明增加政府财政刺激的建议在日本效果不彰，更难以应用到中国的经济现状。

长期研究中国经济的北京大学光华管理学院金融学教授迈克尔•佩蒂斯（Michael Pettis）对《每日经济新闻》表示，辜朝明的建议假定政府债务可以一直持续下去，这是错误的；中国应该仔细研究日本的经验，得出正确的结论。

迈克尔·佩蒂斯曾在2016年被美国《彭博商业周刊》评选为当年“全球金融领域最具影响力五十人”之一，有《大失衡：贸易、冲突和世界经济的危险前路》《波动的机器：新兴经济体和金融崩溃的威胁》等多本著作。

“日本病”的根源何在？

日本在泡沫经济破灭后陷入了长期的停滞，传统的货币政策无法将经济带回正轨。辜朝明认为，泡沫破灭造成日本的资产价格大幅缩水，而企业和家庭此前大举借贷的债务仍需偿还，因此企业的偏好从经济上行期的“利润最大化”转为下行期的“债务最小化”，因此即使央行将利率降到零，企业仍然不愿意借贷扩大生产，经济便陷入收缩的螺旋。

辜朝明对“资产负债表衰退”的理论解释力颇为满意，认为其同样可以解释美国大衰退和2008年金融危机，自认为找到了解锁经济大衰退这个“宏观经济学的圣杯”的钥匙。

“大多数经济学家只思考经济的资产端，比如如何管理资源等。辜朝明将思考的焦点放在债务端及其与资产端的关系，很少有经济学家做到这一点，这是他对经济研究的很大贡献。” 北京大学光华管理学院金融学教授迈克尔•佩蒂斯对《每日经济新闻》表示。“然而，正如1986年的《前川报告》指出的那样，日本的问题是太多糟糕的投资，家庭收入和消费不足，需要重新平衡。” 《前川报告》得名于时任日本央行行长前川春雄，是一份指导日本经济转型的重要战略文件。

实际上，关于日本经济长期停滞的研究可以说是汗牛充栋，不少经济学家认为资产负债表衰退只看到了表象，或者根本找错了原因。

银科控股首席经济学家夏春近日撰文认为，日本经济陷入泥潭的最深刻原因正是辜朝明在2008年的《大衰退》一书中开篇反驳的“结构论”。他援引学界研究指出，日本经济结构中存在大量能够偿还债务利息但无法偿还本金的“僵尸企业”。泡沫破灭后，日本政府和银行不愿意承认坏账，因为注销坏账后银行可能无法满足巴塞尔协议的最低资本要求，而企业也假装还有起死回生的希望。在银行、政府、企业三方的默契下，银行不断为僵尸企业贷款“续命”，从而造成资本错配，拖累经济整体的效率，导致日本长期无法从衰退中走出来。

另一种常见的解释是日本的人口问题。浙商银行首席经济学家殷剑峰认为，以“总需求不足，企业不投资，居民不消费”为特征的“日本病”，根源在于人口的少子化和老龄化结构，资产负债表衰退仅仅是表象。殷剑峰分析指出，人口负增长导致资本过剩，从而带来投资萎缩，进而造成了失业率上升和工资下降，再导致总需求萎缩。在供给一定的情况下，这就会导致通货紧缩，实际利率上升，企业更不会投资，资本进一步过剩，最终形成恶性循环。

辜朝明自然也知道人口的因素，不过他的解释是，日本人口到2009年才开始负增长，因此人口问题无法解释日本经济在1990年到2009年间的停滞。对此，殷剑峰对《每日经济新闻》记者指出，日本的劳动年龄人口在1995年就已经负增长了，决定经济增长的人口主要是劳动力，因此“辜朝明的说法是不对的”。

日本劳动年龄人口（15岁-64岁）在1995年达到峰值后开始下滑 图片来源：日本总务省

此外，不少经济学者还从理论的严谨性上对辜朝明展开了批评。粤开证券首席经济学家罗志恒认为，资产负债表的变化是经济活动的结果，将结果作为原因是资产负债表衰退理论的最大弊端；辜朝明将经济周期的阶段割裂，分别设定企业的目标为利润最大化和负债最小化，违背了经济学理论的一致性原则，而资产负债表严重受损也并非经济下行的必要条件，因此这个理论也不满足经济理论的普适性原则。

罗志恒还认为，辜朝明的理论浅显易懂，并借助日本经济的热点话题在公众中广为传播，但实际上在学术界影响力有限。“不同于一般大众对故事性的热衷，学术界在专业性上有着更高要求。”同样研究美国大萧条和日本大衰退的伯南克在学界影响力就大得多，还因此获得了2022年诺贝尔经济学奖。

大量举债虽避免了危机，但也导致经济陷入长期停滞

按照辜朝明的理论，资产负债表衰退最大的特征是货币政策不起效，企业和个人都不借贷，解决方法只有靠政府出面作为借贷人，用财政政策维持经济的运转。他认为，正是日本政府的财政支出才维持日本GDP在泡沫破灭后没有下滑，堪称奇迹。

按照同样的思路，辜朝明近期在演讲中建议中国“不要把时间浪费在货币政策上，不要把时间浪费在结构性改革上，而是应该将所有精力都放在财政刺激上以保持经济的运转。”这一“药方”亦引起了不少经济学家的批评。

评论者首先指出，中日两国国情不同，难以用1990年代的日本来比照当前的中国。罗志恒认为，当前中国的企业和个人面临的是现金流量表冲击和资产负债表扩张放缓，而非资产负债表收缩；私人部门信贷需求不足也并非微观主体追求债务最小化，而是源于实际利率偏高、信贷约束与预期低迷的因素。

中泰证券股份有限公司首席经济学家李迅雷近期在演讲中表示，与日本不同，中国是一个大政府、大市场的经济体，既有国家全球战略和制造业发展的长期规划，同时，中国也有一个巨大的国内市场作为依托。日本在泡沫经济破灭后，未能在高端产业上有显著增长，且出口市场遭遇中国的竞争，而中国目前抓住了新能源和互联网的发展机会，且仍然保持着出口优势。

再看辜朝明的政策建议，多集中在以政府财政支持基础设施建设为主。殷剑峰认为，扩张的财政政策要起效果，需要看支出的方向和结构。日本财政支出的最大一块是社保支出，其中对老年人的支出占了绝对大头，而老年人消费意愿较弱；第二大支出则是公路、铁路等公共工程，在人口负增长的情况下，这些资本过剩的行业很难拉动经济。

佩蒂斯同样认为，日本经济的问题就在于1980年代为了追求高增长而投资了很多经济价值很低的基础设施项目，而这种模式终有极限，最终不得不直面债务问题。进入1990年代，为了维持经济，本来已经有很好基础设施的日本又修建了更多项目，在辜朝明看来，日本这样做就把问题解决了，避免了危机。

日本政府基建投资规模及增速 图片来源：中泰证券研究所（数据来自日本财务省）

“辜朝明甚至认为日本政府应该举更多债，好像不必解决债务问题，可以让它永远增长下去，然而债务和估值过高的资产最终必须被销账。所以我认为，日本政府债务的大幅上升让日本避免了一场危机，这一点辜朝明是对的，但这么做也导致日本经济陷入很长时间的停滞，因为不解决债务问题就无法增长，”佩蒂斯表示。

佩蒂斯认为，美国的大萧条是历史上最严重的经济危机，三年时间让美国GDP在全球的占比下降了30%，但十年之后美国经济在全球的份额就恢复了，并持续快速增长。反观日本，1991年其GDP占全球总量的17%，而30年后这一份额萎缩至7%。“假如让危机发生，日本经济当前的情况可能还要好一点，”佩蒂斯表示。

在佩蒂斯看来，中国现在的基础设施已经非常好了，继续靠投资拉动的空间有限。中国GDP的投资和消费的占比非常不平衡，这已经成为经济学界的共识，未来更应该靠消费来拉动GDP，而这需要家庭收入在GDP中的占比。

“辜朝明的意思基本上是说中国应该采取当年日本同样的措施，这是错误的。我认为中国仔细和正确地研究日本是非常重要的，因为我们不想中国重蹈日本犯下的错误。”佩蒂斯表示。

封面图片来源：视觉中国-VCG41N923766082