人大经济学教授驳“辜朝明理论”：看到了病征，但没找到病因，这三大因素才是核心

近日，野村综合研究所首席经济学家辜朝明在东吴证券（香港）策略年会上发表演讲，再次回顾了日本衰退的资产负债表根源，并对中国当前的经济状况给出了分析和建议，引发了国内经济研究界的热议。据《每日经济新闻》不完全统计，截至7月18日，国内顶尖经济金融学者、财经记者、专栏作家已经撰写了超过10篇文章，从多个角度与辜朝明展开争论。

辜朝明以“资产负债表衰退”理论闻名于经济学界。这项理论认为，在日本泡沫经济破裂之后，日本企业和家庭的资产价值大幅缩水，而此前大举借下的债务却仍然保留在原位。为了修复受损严重的资产负债表，所有人都忙着偿还贷款，所以就算央行将利率降到零也没有人愿意借贷，整个经济陷入收缩的恶性循环。

中国人民大学经济学院教授聂辉华在接受《每日经济新闻》（以下简称“NBD”）记者的专访时认为，辜朝明看到了日本经济存在的现象，却并没有找到真正的原因，所谓“资产负债表衰退”存在逻辑上自相矛盾的问题，其“债务最小化”的理论假设更是偏离了经济学数百年来的主流。

而对于有部分人关注辜朝明的理论是否适用于中国，聂辉华强调，中日国情迥异，不能做简单对比。中国政府有很强的调控能力，资产价格不会出现大起大落的情况。

“债务最小化”偏离数百年经济学主流

NBD：辜朝明的理论认为，日本企业在泡沫经济破灭后陷入技术性破产，但是企业仍有盈利能力，所以会选择“静悄悄”地还债，修复资产负债表，而不是直接宣布破产。这一点遭到不少经济学家的质疑，您认为主要问题在哪儿呢？

聂辉华：最大缺陷是逻辑上自相矛盾，另外又缺少微观基础。

因为他这个理论要能成立的前提就是政府、银行和企业之间存在信息不对称，政府和银行不知道企业的资产负债表已经坏掉了，所以企业会悄悄地去还钱。然而，这在日本是根本不可能的，因为日本存在主银行制度（注：即企业的主办银行不是单纯作为提供资金来源的金融机构，而是通过相互持股等方式与企业结成很深的综合交易关系），企业和银行有非常紧密的来往，政府也是知道情况的，所以这个前提是不成立的。

反过来说，如果银行知道企业的盈利前景很好，就更应该支持企业扩大投资，赚更多钱还债，企业没有必要不断地还债，哪里会有负债最小化呢？

另外这个理论提供了很多宏观方面的货币发行和经济刺激的数据，但是没有任何微观层面的数据。他想说企业自身还有盈利能力，市场环境也还不错，只是负债比较高，所以企业赚了钱就去还债，问题是他并没有展示任何证据证明日本企业在泡沫经济破裂后还有很好的盈利能力。

图片来源：辜朝明所著的《大衰退》截图

NBD：您刚刚提到负债最小化，辜朝明将经济分为阳和阴的两个周期，在两个周期里企业就分别采取利润最大化和负债最小化的目标。这个理论预设是否合理呢？

聂辉华：除了国有企业或者非盈利组织，没有任何一家企业会偏离利润最大化。道理很简单，假如两个企业中一个采取利润最大化的目标，一个不采取，那么前一个企业一定会把后一个企业打败，甚至收购后一个企业。所以任何偏离利润最大化的假设，一般情况下都是错的。

利润最大化是对企业行为最重要的假设之一，可以说是微观经济学的基础。你可以把它理解为理性人假设，如果假设人都不是理性的，很多规律就不存在了。不同于有很多流派的宏观经济学，微观经济学在核心的基础上是非常一致的，这是几百年来无数学者努力的结果。非要另起炉灶没有意义，而且我相信是会失败的。

NBD：如果辜朝明的理论无法解释日本经济的长期停滞，那您认为该从哪些方面来理解日本的情况呢？

聂辉华：我觉得他只是指出了现象，但不代表他提出的原因就是对的。就像发现一个人生病并不需要太高深的学术水平，因为看到别人走路摇摇晃晃，精神很不好，或者呕吐就可以知道了，但这不代表他能准确地说出原因。

我跟日本专家交流过，概括起来有三个可能的因素。

第一个是资产泡沫破灭之后的疤痕效应。你想想看日本像辜朝明书里写的日本商业地产价格下降了87%，如果一个人的资产减少了87%，他怎么敢去消费？这就是所谓的疤痕效应。

第二个是人口减少带来的内需不足。日本长期处于人口减少和老龄化的状况。在一个人口老龄化的国家是不太有可能创新的，因为年轻人才喜欢新奇。比如说新出的手机老年人连用都用不来，所以人口是很重要的因素。

第三点是有些学者没有注意到的，但我最近一直在思考的因素。日本在1990年代开始衰退，而中国开始崛起的时间正好是1992年左右，时间是非常接近的。中国那时候拼命发展出口导向的行业，制造业、加工业大量的发展一定程度上填补了日本的空白。因为欧美要找一个能生产物美价廉的东西的地方，中国正好承担这样的职责，然后到2001年中国加入WTO后就更厉害了，从此中国走上了融入世界分工体系的康庄大道。所以中国的崛起让日本很难完全“康复”。

图片来源：每日经济新闻 余蕊均摄

中日经济环境迥异，不能随意套用

NBD：辜朝明认为资产负债表衰退不仅可以解释日本的情况，也可以用来理解1929年美国大萧条和2008年金融危机。您认为有这种解释力吗？

聂辉华：学界对美国大萧条有非常成熟的研究。辜朝明说伯南克很推崇他的研究，但是伯南克早在1995年就有论文总结了大萧条的原因，而且（作为美联储主席处理金融危机的）做法也是这么做的。几乎所有的学者都同意，当年的大萧条就是货币政策发力发晚了，搞错了方向，一开始收紧货币导致衰退加剧，后来慢慢地放松才好了一点。所以后来美国再也没有出现大萧条，就是因为每次出现金融危机时都非常积极地去救市。

学术界早就有很多相关的学术文献，但辜朝明是一个投行经济学家，不做学术研究也不发学术论文，所以更应该叫经济顾问或者说经济分析师。

NBD：尽管辜朝明的理论可能有这样或那样的缺陷，但是否对经济学领域有积极的贡献呢？

聂辉华：他的理论引起了大家对日本衰退的关注，这当然是好事。他也引起了中日两国对比的研究，这也是好事。一个学者的观点不一定是对的，但他能引起讨论，引起大家关注一个很重要的问题，这本身就是一个很重要的贡献了。

NBD：的确，辜朝明的理论和近期的演讲引发了国内经济学界的不少讨论，关注其理论是否适用中国的情况。对这个问题您如何看呢？

聂辉华：确实，日本的少子化、老龄化等情况很容易让中国人产生共鸣，但我不太同意这种对比。首先，中国政府的调控能力非常强，不太可能出现资产价格大起大落的情况。中国老百姓最重要的资产是房地产，房地产的价格什么时候经历过很长时间、很激烈的下跌？实际上中国的房地产价格一直是比较稳定的，股票也只是少数人持有，所以资产端的大幅缩水是不存在的。

另外，中国有很强大的统一大市场，内需本身就够大的，不至于出现急剧的衰退。我们还有完整的工业体系，制造业很发达，产业链条比较长，能够相当程度上解决很多人的就业。

NBD：辜朝明根据资产负债表理论认为，中国政府应该加大财政支出的力度，这是最有效的政策。您是否同意这种看法？

聂辉华：实际上中国的财政政策一直在刺激，比如7月12日水利部发布的数据显示，2023年上半年全国新开工水利项目1.76万个、投资规模7208亿元，新开工重大水利工程为历史同期最多。我们过去已经投了很多钱在基础设施上，但是这类投资存在投资效率低和回收慢的问题，效果不是很明显。

我认为中国现在最需要的是稳预期、稳信心、稳方向。在这种背景下，或许可以采取一种“休养生息”的政策，也就是降低监管负担，采取有力措施鼓励生育，同时争取和平的外部环境。

封面图片来源： 每经记者余蕊均摄