梁杏：“中特估”行情能持续吗？怎么投？

直播嘉宾：梁杏 国泰量化投资部总监、基金经理

直播时间：6月14日10:30

一、“中特估”行情有望持续

主持人：今年上半年“中特估”也是一个热点投资主线，它以央企国企为代表。比如我们看上半年通信运营商、石油石化和银行等领域的央企都有所表现。但是它们的波动幅度也相对较大，这让很多投资者对其可持续性感到担心，您是如何考虑这个问题的呢？ 

梁杏：好的，我给大家讲一讲我们对“中特估”行情的一些思考。 

我们想要知道它未来的走向，就必须知道它的起源。“中特估”行情的发端，是去年11月21号，当时易会满主席在金融街论坛的年会上提出了相关观点。今年3月份，上交所的蔡总也谈到了央企的事情，并召开了一次“中特估”的会议。所以从监管层面来看，这是一个连续推进的过程。

刚才我们提到了这一轮“中特估”行情的起源，那么我想问一下大家，“中特估”的崛起真的只是因为监管喊了几句话吗？资本市场肯定不会因为监管喊了几句话就盲目听从，他们肯定会找到其中的核心逻辑点。那么资本市场认同的逻辑到底是什么？

“中特估”行情的第一阶段：估值修复

我们认为“中特估”行情的出发点首先是低估值。作为量化基金经理，在构建模型时，我们知道低估值因子在市场中是有效的。央企国企经常面临的问题是，1000块钱的资产被市场按照800块钱甚至600块钱的价格交易，甚至有时可能更低到400块钱。也就是说，市净率（Pb）非常低。低估值因子本身就具备安全边际，因为这些资产本来就价值1000块钱，以800块钱的价格交易，即使价格回升到1000块钱，实际上也不会亏损，对吧？因为背后是1000块钱的资产，它就在那里。

这是“中特估”行情的一个主要逻辑和原因，即要回购被低估的部分。因此，它有一个逻辑的基础和支撑。从去年11月21日到今年上半年，“中特估”指数表现良好，这也证实了这个逻辑或支撑点的有效性。

那么，如果市净率回到1，也就是1000块钱的东西以打折价交易，然后低估值因子生效，市净率又回到了接近1的水平。那么，央企国企就可以采取行动，进行再融资。因为再融资的一个重要条件是市净率要高于1，否则可能会对国有资产的定价产生问题。

接下来我们再来看看另一个资本市场的有效因子，就是杠杆因子，再融资实际上可以看作是一种杠杆，可以促进再生产和再融资，与企业的净资产收益率的扩张和改善呈正相关关系。因此，从理论和逻辑上说，再融资可以改善企业的经营效率，为估值的进一步扩张提供基础。

这是第一个逻辑，也就是大家常常问是否具有持续性的问题。我们所讲的是第一阶段已经做得很好，为第二阶段的扩张，即净资产收益率的扩张提供了帮助。

“中特估”行情的第二阶段：ROE提升推动估值扩张

好，让我们来看另一条线。国资委在今年年初发布了国企央企的考核办法，其中之一是“1利5率”经营指标。这个指标是从2利4率转化而来，2利是指净利润和利润总额，4率是指营业收入利润率、全员劳动生产率、研发投入强度、资产负债率。1利5率将净资产收益率替换净利润指标、营业现金比率替换营业收入利润率。

用盈利现金比率替代了营业收入利润率指标。大家想一想，以前是根据营业收入利润率来考核，你只需要提高收入，而无需关注这笔账是否能够收回来。现在如果用现金比率替代之前的考核指标，直接考核的就是你的现金情况。因此，这些措施对于央企国企的盈利能力提升非常有效，也支持了ROE进一步的扩张。

如果ROE能够得到各方面的支撑持续扩张，那么估值是否也可以继续上升呢？所以很多人常常问“中投估”行情能否持续，我们认为很有可能。这背后有两个逻辑支持。

首先是低估值因素发挥作用后，如果PB回到1，再融资功能可以改善企业经营。其次是考核的改变，一方面更直接地向资本市场靠拢，另一方面可以进一步提升整个企业的经营质量。这些都有助于进一步推动估值在下一个阶段的扩张。因此，我们仍然认为“中特估”行情是具备可持续性的。

二、“中特估”行情如何投资

主持人：好的，谢谢梁总。看来梁总对“中特估”行情持续性比较看好。现在市场上以央企国企为名的ETF基金也很多，如果投资者看好“中特估”行情的话，我们应该如何去选择？你有什么好的建议给到我们吗？

梁杏：我们经常关注“中特估”行情，因为我们有一个非常优秀的产品，叫央企共赢ETF（517090），它在今年上半年表现非常出色。前段时间进入了调整期，但近期又稍微有所回升。

最近我们看到市场上又成立了一批新的央企国企相关ETF。但是在这批产品发行之前，我们也梳理过当时市场上“中字头”央国企相关的ETF基金，主要跟踪了7个不同的相关指数。如果我们看这7个指数从去年11月21号到今年4-5月份的表现的话，会发现其中的富时中国国企开放共赢指数表现非常出色。为什么它表现较好呢？

从指数的成分股构成中可以看见一些端倪。富时中国国企开放共赢指数中三桶油（石油石化）约占近40%的比重，建筑行业约占20%左右，运营商和通信行业约占15%左右。这三个板块占据了指数约四分之三的比重。

我们知道，今年上半年，能源、“一带一路”和人工智能等都表现很好，富时中国国企开放共赢指数几乎涵盖了这些热门的领域。在5月份的时候，我们国家举办了“一带一路”大会，所以我们曾经建议过，大家既可以关注我们的央企共赢ETF，也可以关注“一带一路”相关的ETF。

相比之下，央企共赢ETF（517090）具备综合性，如果你不确定如何切换，专注于央企共赢也没有问题。如果你能够准确切换，也可以重点关注“一带一路”等等，目前可供选择的产品还是比较多的。

央企共赢ETF标的指数还有一个很好的特点，就是过去的股息率非常高。截至到今年5月份，富时中国国企开放共赢指数过去一年的股息率大约超过5%，相比同类指数要更高一些。究其原因，指数成分股中能源、运营商等占比较高，这就意味着分红板块和股票数量相对较多。 

我们是在2021年年底成立了央企共赢ETF。起初，它的规模比较小，但从今年3月份开始规模迅速增长，目前流动性也非常好。这可能与我刚才提到的它的特点有很大关系，里面包含了三桶油（三大石油公司），还有建筑和运营商等等。如果大家感兴趣的话，也可以多多关注。

此外，基建ETF（159619）也是一个神奇的品种，它的前十大成分股中有八个以“中”字开头。

我们稍微讲一下基建。实际上在今年年初，我们研究了地产和基建的基本面。我们认为地产增速可能会回到接近零甚至个位数的水平。

从历史经验来看，我们知道基建和地产之间存在一种跷跷板的关系。由于年初我们相对比较看好地产，因此理论上我们认为基建可能较为疲弱。再加上去年基建的发展势头也较为强劲，所以我们担心今年基建增速相比去年可能稍弱。所以，年初的时候，从理论上和基本面来看，我们认为今年的基建情况可能不如去年。

然而，目前的结果显示，今年基建表现还不错。但这并不是基于基本面的表现，更多是由于估值因素，刚好也赶上了“中特估”。毕竟基建ETF的前十大成分股中有八个以“中”字开头。

当然，除了国内的基本面情况之外，今年上半年出现了一个超预期的情况，就是海外的“一带一路”项目给基建或建筑股带来了盈利贡献。 

所以在投资“中特估”时，如果你专注于建筑领域，可以多关注基建ETF。如果你想要一个综合性的投资工具，可以多看看央企共赢ETF。

风险提示：

投资人应当充分了解基金定期定额投资和零存整取等储蓄方式的区别。定期定额投资是引导投资人进行长期投资、平均投资成本的一种简单易行的投资方式。但是定期定额投资并不能规避基金投资所固有的风险，不能保证投资人获得收益，也不是替代储蓄的等效理财方式。

无论是股票ETF/LOF基金，都是属于较高预期风险和预期收益的证券投资基金品种，其预期收益及预期风险水平高于混合型基金、债券型基金和货币市场基金。

基金资产投资于科创板和创业板股票，会面临因投资标的、市场制度以及交易规则等差异带来的特有风险，提请投资者注意。

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