一周固收研究丨杠杆率跨月走低后回升，债市长端估值影响因素依然复杂

上周，市场流动性先扬后抑，杠杆率周内先下后上，周五达到108.43%。据统计，杠杆率跨越走低后开始回升，隔夜成交占比回落。

在此背景下，债券市场继续调整，波动也有所加大，虽然地产融资开启政策面松绑，但对以此逆转稳增长弱势现状的信心有所不足，认为资金面不具备进一步收紧的基础，这也导致债市估值的长端面临的环境更为复杂。

一周债市回顾

上周（11.28~12.4），债市投资情绪依旧不高，特别在部分债基赎回影响之下，业界仍对投资债券的风险给出谨慎评价。

华泰证券指出，上周“强预期”超过“弱现实”，叠加年底等诸多因素，债市继续调整，波动也有所加大。疫情防控政策优化、地产放松动摇了债市逻辑，中期趋势对债市偏不利。但理财赎回风波之后，债市短期赔率有所改善，开放后的“适应期”仍给基本面带来诸多不确定性，债市调整速度将放缓或转为震荡。

进一步看来，首先从流动性方面来看，华安证券统计显示，杠杆率跨月走低后回升，隔夜成交占比回落。截至上周五，杠杆率约为108.43%，较前一周五减少0.24pct，较周一减少0.18pct，周内先下后上。

而在利率市场方面，随着地产政策加码叠加防疫政策进一步优化，债市延续调整。前半周支持房企股权融资的“第三支箭”落地，叠加各地持续优化疫情防控举措，压制债市情绪，市场对偏弱的PMI数据等利好信息反应钝化，现券收益率上行一度突破2.91%，创年内新高；后半周债市增量信息有限，利空因素出尽后现券收益率小幅下行。

华创证券分析指出，整体而言，跨月时点资金面前紧后松，降准的利好兑现之后短端品种收益率上行幅度大于长端，国债收益率曲线呈现平坦化特征。

再看信用市场，一级市场方面，信用债发行量环比下降，净融资额环比上升，上周城投、公共事业、综合、建筑装饰等行业发行较为活跃；二级市场方面，上周信用债市场整体成交活跃度有所下降，中短票收益率全线上行，信用利差全线走阔；城投债收益率全线上行，信用利差全线走阔；评级方面，上周有3家主体评级下调，3家主体评级上调。

股市上涨致含权债基收益提升

上周内，多类型债券型基金收益率仍较此前有所下降，但借势A股行情探涨，含权债基普遍收涨。统计显示，短债型基金指数上周周内跌0.06%；中长期纯债基金指数上周周内跌0.18%；混合债券二级基金涨0.36%。

可见，债券市场的扰动因素依然复杂，特别是利率债短期赔率的改善已释放积极信号，但距离交易机会开启还欠火候，因此有分析指出，年底处于信贷冲刺的最后阶段，加之投资者心态保守，市场很难找到顺畅的做多逻辑。

华泰证券就表示，明年一月份可能出现新的交易机会，关注三大因素共振可能：一是，跨年资金面维稳是央行的惯例操作，今年大概率不会缺席。二是，年初各机构都面临比较大的配置压力，债券需求旺盛。三是，经济数据真空期+疫情防控政策优化后的适应期考验带来基本面预期差。

但在权益市场当中依然有望贡献增益。融通先进制造基金经理王迪表示，股市一向是预期先行的。大的宏观背景已经处于底部区域，未来在内外部环境上，倾向于会向积极的方向发展。尤其是在股市已经反映了各种悲观预期之后，风险已经有所降低。王迪继续看好新能源汽车、光伏、风电、军工，同时重点关注顺经济周期的底部白马股。

综合投资界的债券投资策略，有分析指出，要以高等级存单+短端利率债做底仓为指导。华泰证券分析指出，长端利率债短期赔率改善、但胜率不高，中期趋势不利，只能短线交易预期差。“建议短期恢复杠杆到偏中性水平，我们在8月中开始建议缓降杠杆，近日不少机构杠杆在赎回过程中被动提升。”

债市短期预期和现实拉锯还是以震荡为主

对于债券市场，近期市场调整主要还是来自地产和疫情政策，不过预期的交易已走了大半。对此，有买方观点认为，政策优化符合资本市场后期发展方向，但在策略上要综合多空因素进行判断。

中欧基金分析指出，上周开始，市场对疫情相关利空有所钝化，短期预期和现实的拉锯还是以震荡为主。利空集中落地之后市场会阶段性回归基本面，疫情优化到经济复苏还有过渡期，春节前可能会有一波做多机会。

博时基金张李陵指出，短期是比较好的配置机会，可保持相对乐观。一方面，政策可能会呵护短端利率。长端产品由于有较长的封闭期，反应就比较慢。而短债产品由于封闭期较短，冲击发生之后造成的反应会比较强烈。冲击发生很快，结束也可能相对较快。

其进一步指出，目前最大的冲击已经过去，很多卖方预期央行会呵护一下短端利率，毕竟目前经济和社融还是低位。另一方面，从资产端角度而言，目前利率已经具有配置价值。对于一些年金、保险等机构，现在从长期角度考虑，30年国债已经具有配置价值。

张李陵指出，债券市场风险有限，依旧具有很高配置价值。“当下会密切关注信用债、国债以及金融债能否企稳，毕竟长期的经济并没有那么好，短期的冲击和长期的逻辑并不匹配。”

封面图片来源：摄图网_500646888