东方证券酒饮料首席分析师叶书怀：酱酒调整已近合理状态 拐点取决于疫情、地产链和经济复苏情况

每经记者：朱万平

2022年已经过去四分之三，通货膨胀、能源涨价、新冠疫情反复等全球不确定性的挑战因素增多背景下，各行各业都受到不同程度的影响，白酒行业，尤其是酱酒行业也不例外。

未来，白酒企业，尤其是酱酒企业该何去何从？企业面临困境应该如何做才能改善？酱酒行业的此轮调整何时迎来反转，在当前的环境下白酒消费又呈现哪些新的特点？

9月19日，由中国上市公司协会、成都传媒集团指导，每日经济新闻主办，以“万亿新局 创享机遇”为主题的2022第七届中国酒业资本论坛正式举办。会上，东方证券酒饮料首席分析师叶书怀针对这些问题做了探讨和分享，希望借此给外界带来一定的启发和思考。 

此轮酱酒调整已经进入合理区间

NBD:近年来，酱酒热潮席卷整个酒圈。而随着行业的逐步规范，近来酱酒行业进入了调整期，回归理性。在您看来，目前酱酒行业处在什么阶段？

叶书怀：这两年，酱酒的扩容是有放缓的，尤其是去年三季度以后，整个酱酒的量价出现了一些盘整。资本加持是在减弱的，加库存的周期也进入到去化阶段。在我们看来，这倒是对产业风险的有效释放。

从2016年底白酒行业复苏以来，整个酱酒主流产品的价格实际增长了数倍，但实际开瓶率事实上在往下走低的。在酱酒价格繁荣背后亦有隐忧，那就是投机库存的增加。

而从2021年到现在酱酒进入盘整期，很多高速发展的新兴酱酒企业开始注重增长背后的质量。以前酱酒的高增长，很多是来源于行业景气时招商带来汇量增长。比如招一批商出一些库存，再许以高额的渠道利润，这导致此前的经销商库存和社会库存是有所累积的。

经过这一轮监管，整个投资需求已开始向真实消费需求转移了。所以现在自然需要一些时间去沉淀真实的开瓶消费，发展的速度变慢是一个好事，这样可以让供需紧平衡，就会使得这一轮产业周期可能会更长，整个波动率也会降低。

这两年疫情防控下，很多宴会聚饮场景是有所缺失的，那么降速其实是大环境决定，而不是生意模式的问题。所以就当前的阶段而言，我们认为目前所处在一个风险释放的阶段，经销商靠囤货就能获利的想法开始减弱，真实消费属性就出来了。现在卖掉的酒开瓶率是在慢慢上升的。这点从各家酒企的开瓶扫码系统也可以充分体现出来，行业的健康度在往上走。

为什么我们要强调行业健康度在提升？主要是前几年的产品扩容、快速提价其实是透支了一些消费属性。这些使得回款是跑在报表前面，报表跑在动销前面，并导致渠道里货多、广告多、年份酱酒快速出圈。这种渠道+资本推力的打法，在后续监管强化的时候就已开始回归品牌了。而在库存、价盘调整后，现在已变得合理并释放了一些风险。

酱酒行业拐点取决于经济大环境

NBD:酱酒这一轮行业调整是否已经结束？

叶书怀：酱酒调整到现在其实时间也是足够长了。我们观察到，旺季的时候，核心品种的库存、价格现在已经调整到了相对比较正常的水平，估值也是进入到很有性价比的阶段。

我们在河南、山东跑一圈下来，发现积压酱酒库存现在也降了不少。但这个反转需要看环境，包括像疫情防控、地产链以及后续的经济拐点，这些都有可能形成一些强催化剂。

对于优质酱酒产品和品牌而言，就是生意模式现在还是很好的。从长期来看，大概率还会进入一个稳态扩张的区间，头部酱酒品牌的市场份额会持续扩大。酱酒其实离不开产业大周期，真正的拐点是在于环境。我们会高度关注疫情、地产链以及经济拐点等情况。

酱酒仍是一门好生意 资本不会缺席

NBD:这两年，不断有资本进入茅台镇，不少上市公司也投资了酱酒。从资本的角度或是资本对酱酒的态度方面，您认为这是否发生了较大的转变？

叶书怀：近两年来，不管说是行业本身的周期变化，还是监管层面的加强约束，其实一定程度上，都对酱酒行业的资本热潮进行了降温。我们来剖析一下这件事情。其实酱酒行业本身的周期变化，增速在下降。对于二级市场估值是要跟增速进行匹配。产业端更多是从一个相对长期的角度来考虑问题，因此在整个过程中，对于价格的预期并没有执行下修，这导致价格上的不匹配。

另一方面，从监管方面看，现在考虑的问题相对较多，包括环保、税务和历史遗留问题等，这些都需要进行考虑。在二级市场，可以看到酒企的上市进度，包括部分上市酒企可能的资产重组，现在都持谨慎态度。目前，资本对于酱酒企业乃至整个消费行业的态度都趋于理性。

白酒属于品牌壁垒很高的行业，行业龙头已有大量资本参与。近年来，资本追逐的品牌更多来自中小品牌或者说小型的酱酒企业，试图通过短期的大量资本投入去推动营收扩张。这种打法在行业景气度持续走高的过程，比如2018~2020年是可行的。但是现在来看，可能会越来越困难，因为头部的企业优势正在逐渐扩大。现在消费圈层也开始慢慢固化，消费者只买认可酒的品牌，这种转变有利于强者恒强。

不过，好东西仍然会有资本持续去关注。我们认为，未来酱酒行业的波动性会进一步降低，行业景气周期会拉长，酱酒仍是一门好生意，这个逻辑没有改变。只要这个生意模式没有坏掉，资本布局就只会晚到，肯定不会缺席。

高端白酒消费圈子内循环已成新趋势

NBD:这两年，酱酒乃至白酒行业发生了深刻的改变，您认为有哪些新的趋势？

叶书怀：我们观察到，在白酒需求端出现了几个新趋势。其一，整个售酒模式的变化，这几年疫情导致整个消费场景缺失，已涌现出类似于消费圈子内循环的模式。即老客户找了老经销商，购买自己心目中认可的老品牌的酒。

外围的品牌其实无论是开品鉴会，还是搞一些新媒体营销，难度都在逐渐加大。消费者的认知，开始集中在少数大品牌的核心单品。我们认为，未来白酒消费会回归大品牌，会回归核心单品，强势品牌的市占率会进一步提升。

其二，在价格方面，我们比较看好高端。高端的确定性仍然最强，酱酒天然就有陈年后品质变好的逻辑，现在消费者也认可这个逻辑。未来酱酒的增长将会更多来自价格，从过去40年的历史上看，茅台酒的价格基本是在城镇人均收入三分之一到一倍间波动。换言之，普通人一个月工资是买一瓶茅台酒还是买三瓶茅台酒间的差异。

而叠加本轮周期投资属性加强，目前来看，这个比例远未达到峰值。也就是说，飞天茅台的价格仍有提升空间，对于高端酒价格带的竞争格局，包括像头部品牌建立起的壁垒，还是非常高。

对于新兴酱酒而言，如果想在酱酒领域做大做强，一定要有一些细分赛道独特的优势，要么来自品质，要么来自定位人群。要基于自身的情况，在相关价位带推出核心单品来拔高整体品牌定位。我们预计未来整体酱酒会在超高端和500~1000元，这两个价位带进行扩张。

目前，这两个价位带增速仍然是比较高，确定性也较强，品牌格局也比较分散，各家酱酒企业也有比较大的机会。而高端、次高端价位带所对应的消费场景，我们认为未来会更加丰富，包括像商务宴席、餐饮、婚宴、学子宴等都用得上，所以整个酱酒产品会根据自身的定位，去重点发展一个细分市场是非常重要的。

未来优质酱酒产能依然稀缺

NBD:具体到品牌和产区，您有哪些新的观察和思考？

叶书怀：在品牌方面，我们预计“茅系”品牌的下探，会吃掉相当大一部分市场。茅台1935已阶段性得到外界认可，而茅台珍品、陈酿、小批量勾兑和年份酒在各价位带都有广泛的消费者。而茅台的价值链条上下延伸，也会得到一部分新的用户群体。长远来看，还是“茅系”的确定性比较大。

之后是产区概念，未来赤水河沿线周边以及新兴酱酒产区，其实大家都有机会，只是一个机会大小的问题。而从区域来看，目前核心的酱酒区域市场，比如贵州、河南、山东、广东等省份，其实占据了很大的市场空间。酱酒的口味具备一个侵略性，下阶段就是要强化传统经济强省的市占率，这可能是未来酱酒企业的目标。

在此轮酱酒调整之后，很多酱酒企业的常态化的库存，在两个月乃至两个月以内都有，已经是比较正常的状态了。而头部酱酒企业扩张产能的速度，目前来看只能满足一个供需紧平衡，所以价格也开始止跌。未来优质的酱酒，尤其是坤沙酱酒的产能，仍然比较稀缺。我们认为，未来酱酒整体市占率上升仍是大趋势，酱酒仍是一个很好的赛道。