“城市投行”发展再提速！今年全国至少成立15家百亿母基金，国有资本能否真正拥抱未来产业？

投资外地项目彰显财政魄力，行业返投比例下降成趋势

在广州天河区粤垦路，精准医学科技服务企业、已获A轮融资的广州源古纪科技有限公司（以下简称源古纪）租下900平方米的写字楼，准备大干一场。创始人保伟向《每日经济新闻》记者透露，他们已经在准备第二轮融资了。（该公司在2021年7月完成近亿元人民币的A轮融资，投资方包括动平衡资本、丹麓资本、江苏吴中。）

令人意想不到的是，这家注册地在广州，成立于2019年5月的公司，早期接触到的融资方竟然有来自南京的政府引导基金。彼时动平衡资本作为GP，曾在2020年10月就有投资2000万入股企业。公司创始人坦言，这在当时所有被投项目中数额不菲。

据源古纪创始人回忆，当时政府引导基金也对返投有要求，但就投资源古纪而言，他们收获了信任与惊喜。“从商务对接到放款总共不超过2个月。我们当时只做过一次路演，在那之后我们的BP就在很多机构间传来传去，之所以效率这么高，首先还是专业机构的嗅觉灵敏，具有打破常规的胆识和魄力。”

一直以来，作为激活地方产业的补贴性金融工具，政府引导基金在返投要求上有明确限制，旨在发挥财政对本地产业发展的孵化及提振作用。但这也一定程度上制约着基金管理人对外地项目投资的自由度。

投中信息数据统计显示，2017年间，政府引导基金总体返投要求达到2.5倍之高，即基金管理人需要将财政投入的对应返投倍数资金全部投入本地区产业。虽然返投并非霸王条款，母基金将部分子基金投资于规定地区以内的项目所得的全部超额收益普遍会让渡给与基金管理机构和其他LP，反之亦然。但这对于子基金的募资带来不小压力，很多市场化VC/PE机构敬而远之。

据悉，政府引导基金关于返投的要求并非强制约束，部分引导基金无返投要求，但有项目引入要求。不过实务中依然少见跨区域投资案例，前述木子（化名）就提到，受限规模因素，跨区域投资需要内部决策对相关企业的价值进行研判，非抢手货不投。“但估值博弈现象严重，即便早期项目投后估值也动辄上亿，数千万开支并不划算。”

不过从行业发展来看，政府引导基金的返投要求正在逐年降低。据投中信息数据统计，2015年~2020年间，按照“引导基金出资不超过基金的25%”这一平均要求，结合相关基金成立规模反推，返投倍数在2017年达到高点2.50倍，随后出现下调，2018年~2020年平均水平分别为2.05倍、1.90倍、1.57倍。

图片来源：投中信息

深圳在2018年修订的引导基金管理办法中，把返投比例的最低标准从两倍降到了1.5倍；青岛的优惠力度更大，返投比例由2倍降低为1.1倍；而珠海市横琴新区政府投资基金此前面向社会公开招募子基金管理机构，返投比例更低，子基金投资于一体化区域的资金原则上不低于子基金中政府投资基金出资额的1倍。

以广州市科技局发布的《广州科技创新母基金管理办法》为例，返投要求原则上不低于母基金出资额的1.5倍；母基金将天使类子基金投资于广州地区项目所得的全部超额收益，让渡给予天使类子基金管理机构和其他出资人。

整体来看，政府引导基金返投倍数在2017年达到峰值后，呈逐步下降趋势，这说明部分新设调整管理办法的政府引导基金对于返投倍数的要求有所放宽，基金管理人在项目储备的范围和投资金额方面获得更多自由发挥的空间。

谨防“低水平重复配置”，持续调整管理逻辑

万亿体量规模，百亿母基金“井喷”，引导基金和产业资本的新发募集势头在2022年春季来势凶猛。国有资本参与其中到底能否真正拥抱未来产业，被投新兴产业是否已经成为拉动城市发展的关键一环呢？

“合肥模式”在风投圈红极一时，一个京东方，一个蔚来，合肥市政府撬动了显示屏产业、半导体产业和新能源汽车产业。合肥的GDP排名也从20年前的全国近80位提升至20位，财政收入增长数十倍。对于没有政策优势、缺乏产业资源的合肥来说实属不易。

但总体来说，这与其政府以投行的方式做产业培育不无关系——合肥建立了“引导性股权投资+社会化投资+天使投资+投资基金+基金管理”的多元化科技投融资体系，形成了创新资本生成能力。

但“合肥模式”能否复制？目前多地纷纷上马的政府引导基金项目，是否也希望通过财政投资在当地贫瘠的产业土壤中“起高楼”？尽管没有标准答案，但就财政投资的布局来看，确实已经出现了同质化竞争的低水平重复配置。

“产业分工，特别是区域性的分工合作，本该是市场经济中最鲜明的特色，所谓的比较优势不过如此，但国内市场面临的问题至今无解。”丁力以邻国日本举例，国家虽小但工业布局层次鲜明，尤其是在东京湾的东西两岸，传统重化工与新兴产业分野明显。“这是产业规划发展到一定程度的必然结果，地方性支柱产业在国家政府的引导下错位发展，却又形成联合之势。”

反观国内，从国家发改委的角度，很难硬性规定某个地区只能做特定一类产业发展计划。这样一来，很多产业发展的主导权就落到省一级政府里。“但问题是，一个城市的产业投资不能类比容器装填，对任一看似科技含量高，经济效益前景好的产业都大干快上，如果这样，势必会造成各省都在重复某些产业的投资，出现产业同步现象。”丁力这样说道。

当然，出现产业同步的问题不重要，重要的是市场不同步是关键。例如人工智能现在各省都在大力推进，地方产业资本或政府引导基金关注度极高，“只要相关企业或区域产业对接的市场主体有差异，彼此就不会造成太大的竞争损耗。但实际上，市场重复的尴尬也是现在各地产业发展中最难解的问题，或都面向欧美市场，或都面向亚太市场，造成个别产业发展的龙头效应非常明显，也导致中部乃至尾部的相关投资项目或产业无人问津。”

因此，政府担当“投资人”角色，不仅要支持创新，也要兼顾市场资源的协调配置。丁力指出，要构建全局规划，发展适应本地区的产业，金融工具的使用要撬动更多资本进入实体经济，而非同质化竞争，否则会在产业投入和市场竞争中出现失衡，不利于国家整体竞争力的打造，不利于社会资本广泛参与实体经济投资，更有碍于资金投资预期的实现。

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