“大宗之王”嘉能可：风光时年营收达1.5万亿人民币，低谷时也债台高筑

近期，伦敦金属交易所（LME）综合镍03合约从29246美元上涨至101365美元，最高涨幅高达247%。“妖镍”搅起一汪浑水。 市场传闻称，国内不锈钢龙头企业青山集团被瑞士巨头嘉能可（GLENCORE）逼空。对此，嘉能可瑞士总部一位匿名人士对《每日经济新闻》记者表示，关于嘉能可逼空青山、嘉能可是镍价飙涨幕后推手等说法均不正确。 嘉能可是成立于1974年的企业，从石油贸易起步，用了40余年的时间成长为全球大宗商品交易巨头、财富世界500强榜单上排名前20的常客，被称为“全球大宗商品市场的高盛”。 这背后，是嘉能可在相当长时间内的快速并购，从而实现业务手段由单纯的贸易拓展至集开采、冶炼、生产和贸易于一体。不过这同时也带来了连续净利润巨额亏损、高额负债。2015年，嘉能可走到了债务危机的边缘，引发市场担忧“会不会是大宗商品的雷曼”。 在公开报道中，嘉能可被形容为“低调而隐秘的世界500强”，这其实只能算“对了一半”：以上这些注定了嘉能可很难低调。 但它确实隐秘——直到2011年相继在英国伦敦、中国香港两地上市，外人才对它的财富有所了解。当年，嘉能可首次进入财富世界500强榜单，排名第18位。现在，嘉能可已是瑞士收入最高的企业，营收规模超过了雀巢、诺华制药和瑞银。但在“妖镍事件”之前，尽管仅靠库存就足以影响多种基本金属市场价格，但嘉能可的存在感确实不强。 从“贸易套利”到“产业链通吃” 大宗商品交易的江湖里，嘉能可几乎是不可绕开的存在。以钴为例，国信证券在一份关于全球钴原料供应的研报中，将嘉能可称作“左右行业格局的跨国企业”。 对于这一点，嘉能可自己也承认，该公司在2020年报中有过如下叙述：“近半个世纪以来，嘉能可一直是全球大宗商品行业的一大特色，从一个金属、矿产和石油的实体贸易商成长为世界上最大、最具综合性的自然资源公司之一。如今，凭借其商品和活动组合，该业务在满足未来预期资源需求方面具有独特的地位。” 图片来源：研报截图 由1974年成立的原油贸易商，嘉能可是如何成长为目前的巨头的？ 据中国有色网报道，企业获取矿产资源主要有两种方式：一是直接投资矿业项目进行资源开发；二是通过贸易手段获取资源，包括向上游企业购买产能取得稳定的资源供应、与资源方签订长期供应协议、在市场进行现货采购等。 上述两种方式中，直接投资具有规模大、回收期长、专业性高等特点，主要以上游矿业企业为主；贸易商和冶炼（加工）企业普遍采取第二种方式来获取资源。 记者综合多份分析了解到，嘉能可通过实现这两种方式的有效结合，在全球范围内掌控了丰富的上游资源，并借助其强大的综合化贸易手段为客户提供多样化的商品与服务。 剖析嘉能可的发展轨迹，也可以清晰地看到其通过实施“贸易——贸易+股权投资——生产+贸易”的战略调整，并由此实现了从早期“贸易套利”到如今“产业链价值创造”独特经营方式的转变。 在贸易阶段，成立于1974年的嘉能可，初期主要从事原油和金属、矿产品的贸易，并通过国际原油贸易获得了丰厚利润，构建了全球贸易的先发优势。 贸易+股权投资阶段，嘉能可通过投资收购上游产业的股权，扩大商品经营领域，并获得稳定的货源供应。 不过，南华期货研究所研报分析称，嘉能可建立起了一套有别于传统的大宗商品贸易盈利模式，其不是简单通过赚取差价盈利，而是通过提供直接融资或其他供应链金融服务，换取矿业生产企业稳定的产品包销权以及优势价格。 另外，前述有色金属网文章也分析称，在这一过程中，嘉能可的发展重点仍偏重于全球贸易。虽然其不断强化从贸易向实业转型，但相对较少介入投资企业的生产，主要是通过股权纽带从投资企业获取足够的产品份额，甚至全部产品的包销权。 其中最被津津乐道的并购发生在2013年，嘉能可当时对英国矿业公司Xstrata进行并购重组，这起最终总价高达619亿美元的“世纪并购”，让嘉能可一跃拿下各种“全球最大”头衔，也实现了全球贸易和矿业生产的强强联合，全面开启“生产+贸易”双轮驱动模式。 风光时营收超万亿人民币 通过大宗商品交易去了解嘉能可也许很复杂，但我们可以从其年报数据来窥见嘉能可的全球生意。 图片来源：财报截图 2020年，嘉能可实现营业收入总计1423.38亿美元，同比下滑33.8%；同时归母净利润为亏损19.03亿美元；在财富世界500强榜单中排第34名。2019年，嘉能可总营收达到2151.11亿美元，归母净利润亏损4.04亿美元，世界500强排名17。 再往前，2015年由于全球大宗商品价格普遍跌至谷底，嘉能可先后通过产量控制和贸易控制成功使锌、钴、铜的产品价格从低位开始不断攀升，收入也逐年增长。2017年~2019年，嘉能可年度营收规模均超2000亿美元，换算成人民币一度达到1.5万亿元。 图片来源：每经记者整理 根据嘉能可2020年年报，其将业务划分为两大块，一是工业生产，二是商业贸易。 在工业生产方面，2020年，嘉能可全年产铜126万吨，产钴2.7万吨，产镍11万吨，产锌117万吨，分别约占全球对应总产量的5.5%、21.6%、4.4%和8.5%。 嘉能可在2020年年报中披露，当年工业生产全年实现营业收入414.53亿美元，其中，金属商品和能源商品分别占比73%和27%；实现折旧摊销前利润（EBITDA）78.28亿美元，其中，金属商品和能源商品分别占比93%和7%。 国盛证券研报称，嘉能可是全球最大的锌和铬生产商、第三大矿铜生产商和第四大镍生产商，同时也是全球最大的煤炭生产商之一。 图片来源：财报截图 同时，商品贸易量中，有色金属包括铜340万吨、锌280万吨、铅100万吨、铝（包括铝锭和氧化铝）720万吨、镍14.9万吨，贵金属包括黄金200万盎司、白银6490万盎司，黑色金属包括铁矿石5760万吨、铁合金850万吨，能源商品包括煤炭1.25亿吨、原油7.91亿桶、石油制品7.38亿桶。 2020年，嘉能可的贸易业务全年实现营业收入1241.37亿美元，其中，金属商品和能源商品分别占比44%和56%；实现折旧摊销前利润（EBITDA）37.32亿美元，其中，金属商品和能源商品分别占比45%和55%。 图片来源：财报截图 分析称，嘉能可的贸易业务具有两个突出特征：一是强大的商品供应能力和全球化营销网络；二是建立了一套有别于传统的大宗商品贸易盈利模式。 首先，嘉能可除了销售自身生产的产品外，还通过全球供应商快速组织货源满足客户的各种需要。以铜为例，2020年嘉能可自产125.8万吨，经营量达到340万吨，是自身产量的2.7倍。另外，嘉能可还控制超过1200艘船只、300余处仓储设施、2000多公里铁路专线、30余处港口等。 盈利模式方面，嘉能可通过控制的实物资产和相应的套期保值交易获取收益，在综合考虑商品的各种相关定价因素（包括运输及产品质量等）基础上，利用不同区域或不同时期的商品价格差异特点，开展跨区域套利、跨商品套利和跨时间套利。同时，嘉能可还与国际金融机构结成战略联盟，利用金融机构的交易能力来从事原油、有色金属等期货和衍生品交易，以对冲商品价格波动风险，并为客户提供相应的期货套保增值服务。 另一方面，支撑上述生产及贸易，年收入超1400亿美元的基础，是嘉能可遍布全球的公司、产业和员工等。根据披露，2020年，嘉能可网络经营业务遍布35个国家，具有逾40个办事处，同时，雇佣约14.5万名雇员，包括承包商。 不过，记者也注意到，自2013年以来，嘉能可在持续削减雇员、承包商的数量，其2020年年报披露的数据是员工有8.78万，承包商为5.63万，分别减少了约1300人和14000个。此外，记者在财富官网查询发现，最高峰时期，嘉能可拥有的员工数量超过11万人。 低谷时也要抛售资产、减轻债务 南华期货研究所分析称，在2005年~2019年间，通过疯狂加杠杆、并购快速膨胀的做法，嘉能可已经不单纯是一家商品贸易商，而是集开采、冶炼、生产和贸易为一体的全球化综合矿企。 记者注意到，在长期的扩张中，嘉能可也积累下了高额的负债，以至于在行业不景气的那几年里，削减负债成为嘉能可的年度重点工作之一。 财富中文网2015年9月份的报道提及，当时全球大宗商品价格暴跌，铜价已跌至六年来的最低点。“瑞士矿业及大宗商品巨头嘉能可也撑不住了。它宣布将发行新股融资25亿美元，并转让数十亿美元资产，以及停产两座非洲铜矿。” 当时，嘉能可几乎成为“下一个雷曼”。上述报道称，嘉能可采取上述举措很大程度上是迫于国际评级机构的压力，后者一直威胁称，如果该公司不进一步采取措施来改善资产负债情况，就将其评级降至“垃圾级”边缘。鉴于负债沉重，嘉能可也许几乎已经无力再承担更多偿债义务。 图片来源：财报截图 2015年10月，财新网也对嘉能可当时的债务危机进行了报道，其中援引安信证券评论指出，嘉能可从轻资产到重资产，经营杠杆逐步提高。“这在大宗商品价格上涨的情况下是公司业绩增长的加速器，一旦大宗商品价格和监管环境逆转，则成为加剧业绩恶化的掘墓人。” 记者注意到，2020年年报中，嘉能可一开头便向投资者披露了债务情况称：“在集团层面，市场的快速变化导致我们暂停了向股东的拟议分配，以保护我们的资本结构，并加快将净债务减少到100亿至160亿美元的目标范围内，这一目标在年底前成功实现（158亿美元）。” 记者也注意到，上述158亿美元指的是净债务。在债务方面，2020年，嘉能可仍达到374.79亿美元，较前2年有进一步的提升。 从数据上来看，据南华期货研究所统计，2015年～2019年，嘉能可的债务是一个先降后升的过程，2015年的净债务达到258.89亿元。 图片来源：研报截图 不得不提的是，回顾嘉能可的扩张之路及业务经营方式，众多分析称该企业“突破传统”，这与其创始人也有莫大关系。资料显示，嘉能可的奠基者、创始人是马克·里奇。对于此人，公开资料的描述是：“20世纪最具争议的国际商人，被业界称为‘石油之王’，美国司法部通缉了17年的十大通缉犯之一。”资料最后，才提及他是嘉能可创始人。 据光明网报道，1983年，美国司法部指控马克·里奇于伊朗人质危机期间，违反美国政府禁止公民与伊朗贸易往来的禁令，逃避个人所得税4800万美元等罪状，但里奇却早在控告前几个小时逃往瑞士。 “马克·里奇（MarcRich）和平卡斯·格林（PincusGreen）在接受调查时逃离了美国，逃亡了17年，直到2001年克林顿总统赦免了他们。”记者从美国司法部官网获得的一份文件中也有如是记录（公开资料称，平卡斯·格林（PincusGreen）是马克·里奇的合作伙伴，记者注）。 图片来源：网页截图 2021年7月，嘉能可迎来了第三任掌舵者加里·纳格(GaryNagle)，卸任的伊万·格拉森伯格（IvanGlasenberg）任CEO长达18年，再往上便是马克·里奇。 “我们是全球最大的铜、镍、锌、钒和钴生产商之一，我们将继续优先投资这些商品。”嘉能可发布的2020年年报中，有这样一段叙述。 图片来源：年报截图