净利润年复合增长率近100% 加码研发创新 环保“黑马”天源环保登陆深交所创业板

“碳中和”“碳达峰”目标下，环保行业再次走到聚光灯下，成为资本追逐的蓝海。

2021年12月30日，天源环保（301127，SZ）成功登陆深交所创业板。天源环保专注于提供垃圾填埋场、垃圾焚烧电厂、垃圾中转站的渗滤液及高难度污废水的一体化解决方案，2018年至2020年，公司的营业收入和净利润由2.63亿元和3684万元增至5.5亿元和1.45亿元，年复合增长率分别为44.45%和98.57%，实为环保行业的黑马。

值得一提的是，天源环保自2009年成立以来，其战略定位已实现从环保设备供应商、环保工程与运营服务提供商向专业渗滤液处理及高难度污染水治理综合服务商转变。而近年来，天源环保还进一步加大了研发投入，其研发费用率高于同行业可比公司水平，这也令公司拥有了8项核心技术、57项专利，为公司未来发展奠定了更充实的基石。

据披露，天源环保首次公开发行A股不超过1.03亿股，募集资金净额6.2亿元，主要用于“宜宾市翠屏区天柏污水处理厂（三期）建设项目”“环保装备智能制造生产线升级项目”“研发中心升级改造建设项目”“营销中心及营销网络建设项目”和“补充流动资金”。

分析认为，随着我国居民经济生活水平持续提高，天源环保所处的垃圾渗滤液治理细分领域也必将迎来更多的需求，在资本市场助力下，公司未来发展可期。

报告期内业绩增速明显

天源环保是国内较早专业从事垃圾渗滤液治理行业的企业之一。该公司的业务主要分为环保装备研发制造与集成、环保工程建造和环保项目运营服务三大项，公司产品和服务广泛应用于垃圾焚烧发电厂渗滤液、垃圾填埋场渗滤液、垃圾中转站渗滤液、飞灰渗滤液、厨余垃圾渗滤液、餐厨沼液、市政污水、工业废水、畜牧养殖废水等处理领域。

在登陆深交所创业板之前，2015年1月天源环保曾在全国股份转让系统挂牌转让，后于2018年4月终止挂牌。摘牌之后，公司进行了30多笔股权转让，目前，公司的实控人为黄开明与黄昭玮父子，以及黄昭玮的妻子李娟，三人合计持股1.63亿股，占发行人股份总数的53.28%。值得注意的是，天源环保还吸引了国资的关注。招股书显示，康佳集团持有公司股份15.01%。

事实上，天源环保近几年的发展脉络也在印证康佳集团此项投资颇有远见。

招股书显示，2018年~2021上半年天源环保各报告期内的营业收入分别为2.63亿元、4.51亿元、5.49亿元，复合增长率超40%；归母净利润分别为3683.63万元、9059.93万元、1.45亿元、6604.57万元，年复合增长率超90%。

此外，公司还预测上述高速增长率在2021年还将持续，其预计2021年度实现营业收入7.71亿元，净利润1.72亿元，同比增速分别为40.29%、19.24%。

除了业绩增速喜人，天源环保招股书所披露的多项财务数据也颇为漂亮。

比如综合毛利率，2018年至2020年，其综合毛利率分别为32.87%、41.99%及44.33%，盈利能力快速提升。而与同行业可比公司维尔利、万德斯、海峡环保而言，天源环保的毛利率和净利率均远超行业水平。具体以2020年数据为例，2020年维尔利、万德斯、海峡环保的毛利率和净利率分别为29.91%和11.36%、32.09%和 15.85%、41.71%和16.86%，而天源环保这两项数据为44.33%和26.42%。

天源环保表示，综合毛利率的上升主要由于毛利率相对较高的环保运营服务的收入占比不断提升，而毛利率相对较低的环保工程建造收入占比不断下降。

笔者注意到，业务构成占比变化的同时，公司在内控管理上的发力也发挥了一定作用，这集中体现在公司报告期内对费用的控制。具体而言，根据公司披露的2018年至2021年上半年的营业收入和销售费用、管理费用、研发费用、财务费用等数据测算，其期间费用占总营收的比例由18%左右降至14%左右。

此外，天源环保的总资产和净资产也增速明显，由2018年底的5.8亿元和3.8亿元增至2021年6月底的11.5亿元和6.8亿元。

重研发 精雕核心竞争力

天源环保优异的业绩表现背后，是其十多年来在行业细分领域的沉淀发力。

招股书显示，天源环保创始人黄开明在环保行业拥有20多年经验，不仅撰写了著作《垃圾渗滤液处理优化组合工艺及工程应用》（科学出版社2007年出版），还主编行业标准《生活垃圾渗沥液膜生物反应处理系统技术规程》。

作为公司的技术带头人，黄开明为天源环保打造了一支由环境工程、电气自动化、机械工程等领域的39名人才组成的研发团队。目前公司围绕垃圾渗滤液处理积累了复合式厌氧反应器技术、高效生物脱氮技术等8项核心技术，拥有57项专利，处于行业第一梯队，还被评为湖北省专精特新小巨人企业、湖北省支柱产业细分领域隐形冠军示范企业、武汉市企业技术研发中心、武汉市科技“小巨人”企业。

据了解，垃圾渗滤液因水质污染物浓度高、成分复杂，对处理技术要求极高。高难度污废水治理行业涉及结构繁杂、降解难度大的工业废水、污泥等水质污染物，同时对处理工艺要求较高的领域，具有较高的技术门槛。

十余年来，天源环保紧跟行业发展趋势，在多种不同垃圾渗滤液处理领域积累了丰富的项目经验。公司累计承接国内100余个垃圾填埋场渗滤液处理项目、20余个垃圾焚烧发电厂渗滤液处理项目、10余个垃圾中转站渗滤液处理项目，累计提供运营服务的垃圾渗滤液及高难度污废水项目60余个。

而天源环保自主研发的DTRO膜集成装置相对于传统处理工艺拥有突出优势，包括运行成本低、出水水质稳定、抗击冲能力强等，可用于垃圾渗滤液深度处理、浓缩液处理、垃圾填埋场渗滤液处理以及高难度污废水处理，进一步促进了垃圾渗滤液处理行业的可持续发展。

值得注意的是，天源环保一直以来颇为重视研发，在上面砸了不少真金白银。2018年至2020年，天源环保研发费用金额分别为1102.25万元、1500.14万元和1547.75万元，占同期营业收入的比重分别为4.18%、3.32%和2.81%。2018年度、2019年度，天源环保的研发费用率高于同行业可比公司平均水平。

高水平的技术研发投入，也充实了公司的大客户阵容。据了解，目前公司与众多地方政府、城市管理部门、公用事业单位和大型央企、地方国有企业等企业保持密切合作。

行业空间增量较大

对天源环保而言，其所处的行业目前尚是朝阳产业。

智研咨询的研究报告数据显示，2021年中国环保产业市场规模最高可达到2.03万亿元，而到2025年，我国单单固废处置行业的产值就将达到1.3万亿元。

据了解，天源环保主营的垃圾渗滤液，是垃圾在堆放、分选、压缩、填埋和发酵等过程中产生的一种高浓度、难处理的有机废水，包含多种致癌物，处理难度非常大，而不论是填埋还是焚烧，都存在垃圾渗滤液的处理需求。

值得一提的是，随着居民经济生活水平的提升，垃圾渗滤液的处理需求也将进一步井喷。

住建部2020年12月发布的《2019年中国城乡建设统计年鉴》显示，2010-2019年我国城市（含县城）生活垃圾清运量由2010年的2.2亿吨，增加到2019年的3.1亿吨，结合城镇人口数量，测算出2019年我国城市（含县城）人均每日垃圾清运量为1.00kg。

而据世界银行发布的调查报告显示，人均垃圾产生量与人均GDP相关。这也意味着随着未来经济生活水平进一步提升，我国人均垃圾产生量还会持续增加，固废垃圾处理中衍生的渗透液市场需求也会增加。

此外，近年来垃圾处理方式也在向焚烧模式倾斜。据国家统计局数据，2010~2019年城市生活垃圾采取焚烧无害化处理方式下的年处理量的复合增长率达21.41%；而填埋处理量则由9598万吨增长至10948万吨，年复合增长率仅为1.47%。

分析认为，垃圾焚烧无害化处理正处于快速成长阶段，将为配套的渗滤液处理行业带来较大的增量空间，未来渗滤液处理行业前景依旧广阔。资料显示，2010~2018年，垃圾渗滤液产生量由4614.89万吨增至7872.77万吨，年复合增长率为6.90%；而据《2019年城乡建设统计年鉴》数据显示，我国城市污水排放量由2010年450.72亿立方米增长至2019年656.95亿立方米，污水处理需求同样迫切。

面对未来巨大的市场空间，天源环保已经准备充分，除了研磨技术外，其也已经建立了辐射全国的营销网络，且近三年在华中地区、华东地区外其他区域获取的订单较多，未来在资本市场助力下，也将进一步实现跨越式发展。文/焉尔