中国电信“虚惊一场”A/H比价还有无参考意义

每经评论员 杜恒峰

8月25日，在经历连续两天的“一字跌停”后，中国电信A股终于“开板”，当天收盘跌幅2.42%，盘中最低价4.77元，并没有如市场之前所担忧那样破发。考虑到25日当天高达36%的换手率，这意味着中国电信A股最重的抛压得到了集中释放，破发风险以及作为托底手段的绿鞋机制短期内被触发的概率大大降低。

未来中国电信股价走势如何是未知数，公司业绩、A股市场整体表现、产业政策、投资者情绪都可能是重要的影响因素。在A+ H的上市公司当中，A/H溢价指数是一个最常被拿来使用的指标，中国电信也不例外。8月6日凌晨，中国电信确定的A股发行价为4.53元，而当时港股价格为2.93港元，A/H股价之比达到了1.8倍。同样的资产，还有沪港通这样的连接机制，如此大的价差按一般市场规律来说难以长期存在。基于此，市场对中国电信A股上市后的走势并不乐观，虽然上市首日股价大涨，但中国电信的连续两个跌停，也印证了市场的这种担忧。

但A/H指数真的是衡量A股股价太高或港股股价太低的黄金标准吗？答案是否定的。以25日的收盘价计算，中国电信A/H股价之比攀升到了2倍；直接竞争对手中国联通这一数值为1.15；截至8月25日，在所有A+H上市公司当中，A/H股价之比超过中国电信的有55家公司，占比40.7%，其中最高的国联证券这一比值为4.64；大于1（即A股比港股贵）的有133家，占比98.5%。A股比H股便宜的仅招商银行和中国平安，且A股折价比例也不高，两家公司分别只有2%和9%。

为何A/H溢价会一直存在，A股和港股的互联互通机制为何无法消除这种价差？笔者认为主要有三个方面的原因。

第一，港股和A股仍然是两个差异很大的市场，港股高度国际化，以机构投资者为主，而A股尚在趋于成熟的过程中，散户居主导地位，互联互通机制50万元的门槛也决定了大部分投资者仍然只能在A股交易，同时两个市场在衍生产品（可用于风险对冲）供应、流动性上也存在本质区别，而这会直接影响个股估值。

第二，无论是港股还是A股，个股走势很大程度上要受到整体市场走势的影响，而整体市场又和宏观经济、货币政策、产业政策等直接相关，只要投资者对港股和A股整体的预期走势存在差别，那么同一只股票A/H股的价格也就可能产生偏差。事实上，在中国电信A股网下机构询价环节，总计7564个询价对象当中仅221个报价低于发行价，占比不到3%，表明机构对中国电信A股的估值实际上也独立于港股。

第三，同一家上市公司，即便H股比A股更便宜，但选择H股也未必理性，因为这家上市公司与港股同行相比在估值上不见得有优势。以一拖股份为例，有学者统计，2020年11月3日其H股相较A股折价78.8%，但其港股同行的平均市盈率只有12.16倍，远低于一拖股份港股39.5倍的市盈率。

A股相比H股有明显溢价一直存在，表明A/H溢价指标并无实际指导意义，用A股定价相比港股太贵作为衡量中国电信A股有破发风险的逻辑也就无法成立。中国电信A股未来的股价走势，只能用A股市场的逻辑去理解。