亟需对股市“抱团”行为予以准确法律定性

每经特约评论员熊锦秋 近日，上交所公布了对科创板网下投资者违规报价的处罚结果，与此同时，中国证券业协会对19家存在违规情形的网下投资者采取包括暂停网下投资者资格、暂停新增配售对象注册等自律措施。 笔者认为，机构“抱团”行为是当前A股市场通病，对“抱团”行为予以准确法律定性，有利于依法采取针对性治理措施。 本次网下投资者专项现场检查，基于科创板近期发行的40余只新股询价报价明细数据进行分析，筛查出了19家报价一致性较高、管理配售对象数量较多、市场影响力较大的网下机构投资者。对此，上交所与中国证券业协会赴多地开展现场检查，发现部分机构投资者在参与科创板新股网下询价过程中，存在报价依据不充分等问题，比如通讯设备管理不严格，存在较大价格泄露风险。 曾几何时，新股发行“三高”是A股市场一大心病，核准制下为防止新股高价发行，甚至需要行政窗口指导、发行市盈率不高于23倍，目前主板不少新股发行市盈率仍是22.99倍。然而，注册制试点之后，A股市场似乎又步入另外一个极端，新股网下投资者“抱团”压价、低价发行成为一个新问题，本来科创板、创业板新股更有成长性和题材，然而有些新股发行市盈率却低于20倍。 新股发行时，卖方只有一个（发行人），而买方众多，本来更容易形成卖方垄断，但买方“抱团”行为，加上买方急于发行上市，由此买卖双方形势逆转。 对于网下投资者“抱团”压价，当然需要予以惩戒。目前对网下投资者违反规则行为，主要是由交易所和中国证券业协会采取自律监管措施或者给予纪律处分。比如，《科创板首次公开发行股票网下投资者管理细则》第19条规定，证券业协会可对网下投资者给予警示、责令整改、暂停新增配售对象注册、暂停网下投资者资格等自律措施。笔者思考的是，对网下投资者“抱团”报价行为，是否可以上升到监管部门的行政处罚层面。 应该说，网下投资者的“抱团”行为，在此前二级市场就早已流行，比如机构投资者在白酒股上的“抱团”投资行为，远在科创板、创业板试点注册制之前就已存在；甚至机构投资者在注册制新股发行中的“抱团”行为，部分就是二级市场机构“抱团”行为在新股询价领域的复制或传染。 现在的问题是，机构在二级市场的“抱团”投资行为是否属于违法违规？是否需要行政处罚或追究其他法律责任？如果不属于违法违规，那么网下投资者的“抱团”压价行为，也难言违法违规，或只属于违反自律条款。 在笔者看来，一个正常市场价格的形成，需要买卖双方的充分博弈，这包括买方相互竞争以及卖方相互竞争，缺乏有效充分竞争的市场，形成的价格可能是垄断价格或操纵价格。机构在二级市场的“抱团”投资行为，个别案例可能涉嫌市场操纵违法违规。 此前《证券市场操纵行为认定指引》对市场操纵行为有定义，是指“行为人以不正当手段，影响证券交易价格或者证券交易量，扰乱证券市场秩序的行为”。机构在二级市场“抱团”投资，由于彼此通讯、联络更无太多约束限制，协调统一、口头约定、联手锁仓等更加容易，审视此前“抱团”股穿越牛熊的长期单边上涨走势，基本不受大盘跌宕起伏影响，股价缺乏随机性、竞争性以及市场性，如此形成的股价当然难称之为市场价格，或是一种被操纵的、虚假的价格。 假若对机构投资者在二级市场“抱团”投资行为，能够在认定市场操纵行为方面有所突破，追究市场操纵法律责任，那么对于机构在新股询价方面的“抱团”行为，或许同样可以认定为一种市场操纵行为。虽然新股询价阶段尚未形成“交易市场”，但“抱团”行为影响了新股发行价格，而新股发行也是发行人与新股认购者的“交易”行为。 笔者认为，要有效维护新股市场化发行定价秩序，需要对新股“抱团”报价行为进行准确法律定性，同时也需要对A股二级市场的“抱团”投资行为进行准确法律定性，两者相辅相成，唯有如此，才能依法严厉打击惩处“抱团”行为，整体提升市场的有效性。