国泰环保闯关科创板 主营收入持续增长背后存隐忧

随着城镇污水处理设施和管网建设的推进，污水处理伴生的污泥处理市场逐渐壮大起来，一批专业从事污泥处理的企业也获得了发展机遇。

近日，杭州国泰环保科技股份有限公司(以下简称国泰环保)披露招股说明书(申报稿)，拟上科创板IPO获得受理。国泰环保主营业务为污泥处理、成套设备销售与水环境生态修复，2017年~2020年上半年研发费用率分别为4.27%、5.80%、6.80%、6.46%。

国泰环保第一大主营业务为污泥处理服务，报告期内业务收入持续增长，但增长主要系现有运营项目服务的污水处理厂污泥量增加所致，新增污泥处理项目尚处于洽谈阶段，而且现有上海项目存在被其他候补服务供应商替代的风险，富阳项目由于地方产业结构调整于2019年10月停止运营，污泥处理服务收入的持续增长存在较大隐忧。

九成收入来自前五大客户

2017年~2020年上半年，国泰环保实现营业收入分别为1.78亿元、2.08亿元、3.64亿元、2.4亿元，实现归母净利润分别为3915.91万元、4432.95万元、1.06亿元、9355.58万元，业绩处于持续增长中。

其中，前五大客户为国泰环保贡献了九成以上的收入，报告期内营收比重分别达到91.06%、89.14%、94.09%和95.34%，客户集中度较高。国泰环保表示，主要原因系公司需要集中优势资源争取建设更多大型或高标杆项目，且主要客户为大型污水处理厂，通常由地方政府依法授权地方国有公共事业单位为主体进行投融资和经营，导致下游客户集中度较高。

由于客户集中度较高，如果下游客户的污泥处理需求下降或更换污泥处理服务提供商，国泰环保的持续盈利将受到不利影响。

报告期内，国泰环保运营的污泥处理项目有6个，分别为七格项目、临江项目、富阳项目、江西项目、绍兴项目、上海项目。不过，有两个项目存在或者已经出现业务收入下降的风险。

2010年，国泰环保富阳项目开始运营，主要处理造纸污泥，由于富阳区产业发展需要，原有造纸企业逐步实施搬迁，污泥产生量和处理需求大幅下降，国泰环保于2019年10月停止了富阳项目的运营服务。国泰环保表示，若地方产业结构调整、工业企业大量搬迁或规模缩小，则可能会导致工业污泥处理需求大幅下降，从而公司将面临业务规模缩小的风险。

另外，上海项目也存在收入下降或无法持续的风险。2017年~2020年上半年，上海项目分别实现销售收入1048.22万元、2465.37万元、7388.42万元、3771.37万元，占主营收入比重为5.87%、11.82%、20.33%、15.70%，是国泰环保重要的收入来源之一。

虽然上海项目贡献的收入逐年增加，但国泰环保提示风险称，公司系上海城投的候补服务供应商，提供应急污泥处理服务，若上海城投选择同行业其他企业作为其候补服务供应商或由本公司承担的处理量减少，公司将面临上海项目污泥处理服务收入下降或该项目无法持续的风险。

或受制污泥后续处置路径

2017年~2020年上半年，国泰环保第一大主营业务污泥处理服务收入持续增长，分别为1.72亿元、1.92亿元、2.98亿元、1.62亿元。不过，污泥处理业务增长主要系现有运营项目服务的污水处理厂污泥量增加所致，新增污泥处理项目的开展尚处于洽谈阶段。

按照招股说明书(申报稿)所述，国泰环保的经营模式，主要从污水处理厂及其他工业企业承担污泥深度脱水处理任务，但对脱水之后的干泥进行最终消纳才是解决污泥问题的目的。

因此，在没有新增项目前提下，国泰环保的业绩主要受到业主单位的污泥处理需求量，以及脱水干泥后续处置利用途径等外部条件影响。

脱水干泥仍是固体废物，大中型城市常采用焚烧方式，但是在污泥焚烧方面，受焚烧厂运行参数的影响，对脱水干泥的接纳情况仍不稳定。

国泰环保坦承，若一个地区没有支持脱水干泥焚烧的条件，脱水干泥就难以及时得到妥善处置，也即难以在该地区开展大型污泥处理项目，这也是污泥处理行业普遍面临的问题。

记者注意到，国泰环保临江项目、七格项目原有的污泥处理服务内容为“污泥深度脱水+脱水干泥处置”，但在2019年6月，七格项目发生服务内容调整，不再承担脱水干泥处置责任，相应的结算单价出现下降。临江项目在报告期内也不再承担脱水干泥处置责任。

1月20日，国泰环保回复《每日经济新闻》记者采访时表示，在运营环节，公司主要承担的是污泥深度脱水减量化与稳定化的处理任务，脱水干泥还需根据业主单位要求进行多元化的后续处置利用，公司虽已具备干泥燃料化、焚烧处置等相关的技术积累，但目前尚未独立建设后续处置设施，若业主单位要求公司承担干泥后续处置义务，则公司需协调并依托当地热电厂、水泥企业等协同完成脱水干泥的后续处置利用任务。

没有独立运营脱水干泥处置设施，对国泰环保的经营影响有多大?这一点尚待观察。