专访深创投S基金投资部总经理吕豫：亟需构建成熟且公认的S基金估值评价体系

存续基金的退出刚需催生了S基金市场的活跃，但因交易规则、估值体系和交易机制等的缺失，二手份额转让存在交易随机性和价格的不确定性，影响股权流通。

近日，《每日经济新闻》专访了深创投S基金投资部总经理吕豫，与他探讨了国内S基金行业的发展现状和深创投S基金的发展规划。

图片来源：受访者供图

国内S基金市场方兴未艾

提及国内S基金交易的现状，吕豫坦言，市场没有标准的规则，整个市场呈现规模小、机会散、估值体系不完善、人才匮乏等状态。这也促使他开始思考如何推动中国S基金发展走向职业化、规范化。

本着广泛学习、广搜英才的初衷，吕豫及其团队几乎拜访了市场上所有曾经涉及S基金交易的机构。在行业交流过程中，同行们也反馈了不少行业“乱象”。“有些机构，拿上直投的收益充当S基金业绩去吸引投资人，这反映出大家对于S基金仍缺乏认知。”吕豫表示，在一二级市场红利差仍十分可观的现阶段，S基金的管理人确实不应放弃直投的收益，但如果将直投视为S基金获利的主要方式，那就是本末倒置。

他认为，随着注册制的推行，一二级市场红利差将逐渐减小，大量项目和基金份额的提前退出需求会有所增加，也会有大量基金GP不再追求“从甘蔗头吃到甘蔗尾”的全部收益，而是在达成目标收益后就进行阶段性退出，这必然大大增加S基金的市场需求。

在吕豫看来，S基金是包括基金份额、项目股权、项目直投、基金存续、项目重组等一系列复杂交易的组合，从业人员不仅要有丰富的直投经验，也要有金融和资产管理的思维，以应对复杂交易的各种变量。但具体的操作手法目前在市场中还没有培育起来，更关键的是目前市场上尚未形成公允的二手份额估值体系，所以到处充斥着“一块钱”的二手份额转让。

他笑称，现在的S基金市场是绝对的买方市场，因为有不少基金进入清算期，也有大量LP因后续资金出资困难急需份额转让。但市场上的买方毕竟有限，因缺乏对于项目或是份额的科学估值，所以各种“趁火打劫”行为影响着市场的健康和可持续发展。

尽管面临种种挑战，但吕豫对今后S基金的发展充满信心，认为S基金就是在实践深创投的平台化战略，为众多GP和LP解决问题，发挥促进创投行业整体良性运作的价值。

亟需构建成熟估值体系

在当前S基金交易的风险、价格博弈之争里，每个基金的估值都是弹性的，需要有估值依据。但是，私募的“私”又使得很多投资细节无法公开透明，所以建立系统的估值体系是整个行业的难点。

吕豫的思路是，在对过往投资项目尽调信息、投后管理情况等基本面信息进行量化打分的基础上，通过建立合理的权重指标，以大数据的技术手段落地估值评价系统。外界可以以此系统作为当前交易估值的参考。同时，他认为以深创投积累下的千余个投资项目来看，完全可以实现这一系统的初步数据积累和统计。

“需要庞大的数据作为支撑，项目要多，数据要多元，权重指标和算法要符合行业规律。”对于这一任重道远的任务，吕豫很坚定，认为中国的S基金交易要想盘活，势必需要一套成熟的估值体系，甚至要弥补场内交易的空白，后者更需要动态的估值体系作为支撑，数据成为关键。

“估值体系里的每一个项目和份额的数据都是实时更新的，二级市场的净值也在更新，确保估值是动态的。”吕豫表示，未来如果能在S基金交易层面探索场内交易机制，将极大促进PE二级市场交易的成功率。“不仅如此，如果未来行业的估值系统得以确立，买方和卖方的市场就可以撮合竞价，寻求交易平衡点。”

吕豫甚至已经在思考交易所模式创新的路径，考虑是否可以引入S基金做市制度，激发超大规模基金份额的场内交易热情。若能实现，将为S基金份额的资产证券化提供条件，进而盘活更多沉淀的VC、PE份额，“让高估值份额提前获得流动性释放的可能性，多方受惠”。

关注长期成长的二手份额

深创投百亿S基金首期规模有25亿元，吕豫向记者透露了他们正在推进的项目，并详细介绍了深创投S基金初始阶段的投资策略。他认为，深创投S基金的优势在于对行业的深刻理解，所以更能依托自身的创投资源，发现二手项目、份额的真实价值，因此与一般S基金的“捡漏”不同，深创投S基金将更关注长期成长的二手份额。

同时，深创投与众多优秀GP机构的良好合作关系也决定了深创投S基金能够快人一步，优先与各细分行业赛道头部投资机构建立合作，培育投资生态圈。

“我们以赛道进行布局。以生物医药为例，我们已经精选了几家从十年前就开始深耕生物医药投资的优秀GP，跟他们进行一揽子的合作，在解决他们基金清算问题的同时接棒继续支持优质项目、优质企业。以此类推，希望在不同赛道上分别布局1~2个优秀GP团队，与他们深度合作，这样品牌打开后，后续会有越来越多的优秀GP与我们产生连接。也只有这种模式，才能满足大规模S基金的投资需求。后续，我们也将基于大数据发现交易机会，比如主动跟踪法拍市场等。”吕豫这样说道。

此外，他还希望与业内头部GP组成联盟，形成生态圈。“主要是因为看好他们的基金在后期往往能够爆发，通过收份额形成合作关系，甚至在原LP同意的前提下进行双GP管理，承接好的项目，也共同助力优秀企业的发展。”

吕豫告诉记者，他给自己定的收益目标是高于年化20%，并希望给LP创造比较兴奋的收益，“期望可做到每年现金回流能够覆盖LP的资金成本”。

封面图片来源：受访者供图