每经热评 | 信用违约冲击下,“子债母偿”仍是刚性兑付思维

    每日经济新闻 2020-11-18 22:54

    邓海清 

    2020年11月,信用违约潮出现,华晨、永煤、紫光接连“暴雷”。2014年3月“超日债”实质性违约以来,债券市场违约已经屡见不鲜。此次债券违约潮之所以引起高度关注,是因为此次违约的是真国企、真校企。

    我们在2014年提出中国债券市场违约路径:“从民企到国企,从中小企业到大企业,从产业到城投”,目前信用债市场中,仅剩城投债尚无实质性违约。

    预期“子债母偿”本质仍是刚性兑付思维

    2019年中民投、北大方正债券违约引起广泛关注,当时市场总结的一个重要经验是:要审慎识别股东背景,对于打着国企、校企背景幌子的企业要非常谨慎,要投资真国企、真校企。

    今年这次违约潮则再一次颠覆市场认知:真国企、真校企同样可以违约。

    我们认为,区分是否真国企、真校企,本质上还是在“刚性兑付”的怪圈打转——不是放弃刚性兑付,而是寻找刚性兑付的边界。

    母公司一直是市场衡量债券违约可能性的重要参考,而此次事件表明,母公司和子公司确实是两个不同的法律主体,指望“子债母偿”实际仍然是刚性兑付的思维方式。

    评价违约可能性,一方面要看偿债能力,一方面要看偿债意愿。本次违约潮,普遍认为是偿债意愿的问题,因此导致信用评级无效,这种说法有一定的道理,但是其实并不严谨。

    事实上,无论是华晨、永煤,还是紫光,发债主体资质都很明显是不好的,也就是偿债能力本来就存在问题,这种情况下,所谓的偿债意愿其实是母公司的偿债意愿,也就是期望能够“子债母偿”。

    期望“子债母偿”本质上还是刚性兑付的思维方式。从法律层面讲,子公司和母公司是两个法律主体,除非债券发行由母公司担保,否则本来就不应当指望母公司偿还子公司债务。

    子公司经营不善,母公司放弃子公司,子公司违约乃至破产,是没有任何问题的。问题出在,市场认为,如果母公司是国资、高校,那么就一定会兜底,这很难说不是市场自身的问题。

    此次违约潮之后,市场的反思是什么呢?部分机构一刀切不投河南国企,部分机构一刀切不投产能过剩国企,甚至还有不投曾在某特定省份任职的官员管辖的国企。这种一刀切,本质上还是刚性兑付的思维,即只要不是河南、不是产能过剩、没在某特定省份任职,就仍然会刚性兑付。

    这与上一轮中民投、北大方正违约潮总结的不投假国企、假校企相比,实际没有任何的根本性变化,只是在继续寻找刚性兑付的边界,本质上仍然是“信仰投资”。

    债券投资应当由“信仰投资”转变为“专业投资”

    刚兑信仰投资是让投资者曾经着迷的恋人“绿蒂”,现在要失去了,到底投资人是该“自杀”还是“自救”?

    “自杀”就是沿着刚兑老路走下去,越走越窄,最后走到绝路。另一种就是“自救”,真正按照大资管新规的精神,走专业投资人新路。当然,这意味着巨大的辛苦和投入,不再是闭着眼睛都能做投资的时代。

    第一,要彻底抛弃刚性兑付思维方式,信用债之所以被称为信用债,是因为信用分析是其中的关键,违约是一定可能出现的,不违约的是利率债。一方面吃着信用债的高票息,一方面指望其像利率债一样永不违约,不想承担高风险,只想获得高收益,哪里有这种好事可以长期存在?

    第二,要回归判断发债主体的违约风险和债项违约风险。当前的信评中,总有一项是分析股东背景,并给予相当的权重,而按照法律合同关系,股东背景实际跟债券是否违约没有必然关系。事实上,担保都是可能违约的,更何况没有担保的股东。未来应当更关注发债主体的偿债资质,这意味着国企分化将显著加剧。

    第三,对于恶意逃废债、财务造假等应当坚决通过法律途径维权。在打破刚兑的大背景中,不排除部分发行人利用这一大环境,故意逃脱偿债责任,甚至使用财务造假等方式,虚假抬高自身财务资质,投资者应当利用法律武器,坚决维护自身的合法权益。

    信用违约潮下的政策建议

    第一,应当坚持市场化的原则。市场化必然要求打破刚性兑付,因此监管可以组织协调债券违约后的相关事项,以维护市场秩序、避免市场情绪失控,但是不应要求违约企业特别是母公司刚性兑付,不能以保护投资者损失为第一原则,否则无疑将进一步强化刚性兑付信仰,对于打破刚性兑付的大方向不利。

    第二,应当从信息披露的角度加强监管和处罚力度。监管的重心应当是确保发行方和投资方的公平交易,其核心就是要求发行方充分披露真实信息,同时对财务造假等行为作出严厉处罚,这种处罚不仅针对发行主体,还应当针对具体的责任人。

    第三,应当尊重地区之间发展不平衡的客观现实,避免出现恶性循环。国企分化已成必然,未来城投平台分化也将加剧,甚至地方政府分化也难以避免,地方财力弱的地区无疑将承担更高的融资成本。地方财力弱是由于很多历史和国家发展战略原因导致的,如果由于市场化导致地方财力弱的地区发展更困难,并不符合公平原则,与共同富裕目标相悖。

    (作者为中航基金首席经济学家) 

    封面图片来源:摄图网

    全球新型肺炎疫情实时查询

    版权声明

    1本文为《每日经济新闻》原创作品。

    2 未经《每日经济新闻》授权,不得以任何方式加以使用,包括但不限于转载、摘编、复制或建立镜像等,违者必究。

    3版权合作电话:021-60900099。


    推荐阅读
    更多热门新闻   打开每经APP
    分享成功
    每日经济新闻客户端
    一款点开就不想离开的财经APP 免费下载体验