应审慎看待不设业绩承诺的低溢价并购

每经评论员吴治邦 据《上海证券报》11月5日报道，今年以来，A股市场出炉的132单重大资产重组（发行股份购买资产）中，剔除属于向大股东买资产等强制设置业绩对赌的交易，共有30单交易并未设置业绩对赌条款，占比约23%。 举例来看，东土科技、振华股份、新乳业、文灿股份等公司，通过市场化谈判选择了不设置业绩补偿条款来实施收购，金额从十几亿元至二十几亿元不等。这显然打破了“凡并购，必对赌”的惯例，上市公司给出的理由为：《重组管理办法》允许向大股东以外非关联方购买资产的交易不设置对赌条款。 从并购模式来看，区别于过往以高业绩承诺来抬高估值的操作，这些并购的溢价有了明显下降。不过，当前不设业绩承诺的并购模式，并购标的未来的业绩成长和经营可持续性将难有法律方面的约束。在并购绝对金额巨大的情况下，一旦并购实施，仍然可能产生巨额的商誉。如东土科技拟以16.13亿元购买北京佰能电气技术有限公司100%股权的案例中，标的资产归属于母公司净资产的账面价值为8.08亿元，虽然评估增值率仅为99.59%，但也会给上市公司带来6.78亿元的新增商誉。 而且，回顾东土科技的并购历史，这是一家刚刚经历了商誉爆雷的公司。公开资料显示，在2019年，因收购标的业绩大幅度下滑，东土科技计提商誉减值准备4.4亿元，直接导致上市公司由盈转亏，净亏损4.4亿元。2020年三季报显示，东土科技资产负债表上仍有6.57亿元商誉。按东土科技所披露的信息来看，这部分商誉也存在着减值风险。 本来账上就躺着巨额商誉待消化，如今又要实施不设业绩承诺的大额并购，如此做法，恐难令投资者心安。因此，我们看到，在经历了多次问询后，11月1日晚间的公告显示，东土科技的重组审核状态已经中止。 当然，多数实施不设业绩承诺并购的上市公司并不像东土科技那样有着突出的历史商誉问题，但同样应当被审慎对待。在业绩难有确定性承诺的情况下，就需要投资者及监管层关注上市公司声称的行业协同性是否可靠、标的财务数据是否真实、被收购资产的可持续经营性等问题。 如振华股份收购案例中，应当关注公司所宣称的产业协同性是否夸大、环保安监风险是否影响可持续经营；新乳业收购寰美乳业案例中，应当聚焦“虽未设置业绩补偿，但上市公司可凭借对行业及标的公司的深度了解及丰富的并购整合经验，防控可能的并购风险”说法的可靠性。 总之，不设业绩承诺并购操作模式中的溢价率确实显著降低，但风险并不一定大幅降低。一旦遇上行业环境巨变，上市公司全体股东的利益同样会遭受重大损失。一言以蔽之，对不设业绩承诺的低溢价并购应当审慎看待，不能让市场刚从“高溢价并购后商誉爆雷”的阴影里走出来，又落入到“不设业绩承诺”的商誉风险中。