专访澳银资本董事、执行总裁欧光耀：创投应从依赖制度红利向寻求企业成长红利转变

大约在2015年之后，“全民PE”盛况下的粗犷投资热潮开始降温，社会资本在主动收紧的同时，政府资金成为创投基金的主力。政府资金的绩效考核与社会资本不同，早期VC机构的应对策略转变直接关乎基金募资的成败。

澳银资本是深圳、北京等市区多级政府引导基金合资格管理人。澳银资本董事、执行总裁欧光耀近日接受了《每日经济新闻》的专访，他提及，创投需要从依赖制度红利转向寻求企业成长红利，发挥在特定细分领域的投研专长，立足一级市场提高投资效率和收益边际。

图片来源：受访者供图

行业募资来源已偏向政府

头部机构募资创纪录的消息仍然很多，即便是在行业大谈“募资难”的当下，依然有机构能够募得数十亿规模的基金。对此，欧光耀向每经记者表示，具备优秀业绩的机构在当下依然吃得开，只不过资金结构会发生变化，原本活跃的社会资本阶段性趋于保守，政府性质资金成为主力。

欧光耀指出，要说募资环境，主要还是取决于经济环境和自身业绩，2015年算是个分水岭。在这之前大量社会资本投向后期基金、Pre-IPO项目，希望赚明确的、快速的钱。过去全民PE热的兴起，有着多重背景。从煤炭、地产行业赚得盆满钵满的企业和个人，面临政策限制，急于为财富增值找到新的投资方向。而创业板开闸，动辄五六十倍的市盈率，无异给整个行业打了兴奋剂。但拿了大把资金的PE机构，顶着巨大的投资压力，在2010~2015年投了许多良莠不齐的项目。从8倍、10倍市盈率，到十几、二十，甚至更高市盈率，超出理性投资范围。2012年监管暂停IPO审核，大批PE基金退出无门，追风入场的社会出资赚得少、亏得多。

“2015年之后，政府引导基金发展迅猛。政府资金的主要目的是扶持战略产业，打造地区增长极，希望借助创投机构的专业，扶持有潜力的初创期、成长期企业发展，培育科技创新的先导力量，孵化高新技术产业的参天大树。政府资金希望机构向上游走，加大对中早期项目的关注和投资力度。如何接住政府资金的考核，拿出漂亮的业绩，成为现阶段大多数创投机构的募资关键。”欧光耀这样说道。

澳银资本在2018年获得深圳市天使母基金的出资承诺，成为第一批与深圳天使母基金签约的本土VC机构。基金规模3个亿，分两期在2019年年中全部按时实缴到位，深圳天使母基金出资40%，深圳市坪山区政府出资20%。欧光耀告诉记者，政府出资比例达60%，说明澳银的规范管理及在早中期项目的投资业绩获得认可。

之所以讨论募资结构的变化，是因为在不同的经济环境下，各类资金的风险偏好是不一样的。也正因如此，欧光耀觉得VC机构应该在专注专业的基础上，以把握自身的投资节奏来适应新的市场环境。最终，仍是唯以收益来对冲投资风险，这是对投资机构的最大考验。

投资前移以适应市场变化

欧光耀始终认为，目前的市场环境正在加速创投行业的洗牌，澳银资本也在变革的潮流中寻找突破，而如何在风云变幻中稳住自身的投资节奏是当务之急，这背后有一逻辑一直没变——投资应该从依赖制度红利向寻求企业成长红利转变。

“过去，创投行业的业绩事实上远没有达到社会资本的预期，随着社会经济增长趋慢，投资人的口袋也捂得越来越紧。无论是在过去社会资本为主力，还是在当下以财政、国企资金为主导的募资环境下，切实提高早中期投资效率和成功率可以说是控制风险、避免因亏损而造成投资人信心减退的唯一方式。”

他坦言，要在保证现有年均投资数量的前提下，投资阶段再向前移，培育及陪伴初创企业到成熟企业，获取企业价值增长的红利。而这本是VC的特质，只不过一直被想赚快钱的市场风气带偏了。“2009年之后，创业企业的规模增长快，尤其体现在已经盈利的项目上。但要做早期投资，对我们的真正考验在于要对没有盈利甚至尚未产生收入的新团队、新技术进行评估，评估他们的未来价值，以及是否具备成长性。”

相比之下，原来依靠政策红利的PE主要赌的是上市预期。在注册制推行之前，企业上市审批标准主要看企业的规模和利润。在这种情况下，投资人无论价格贵贱，只要预期明确就可以砸钱，但这不仅摊薄了后期接盘的投资收益，也让规模中等偏小的VC机构难以介入。

吃制度的红利就是赌上市前后的差价，动辄三五千万、几个亿的投资规模，赚钱靠量；而优质企业的成长红利则是从早期投资开始，培育有前景、能够为社会创造未来价值的初创企业，不仅仅依靠IPO退出——在其高速成长的过程中，处处有价值变现的机会。“下轮退”或“隔轮退”都是很好的路径。

“投资前移，对专业能力要求就高，一方面，选择大行业，并打造自己擅长的细分专业赛道，把握细分赛道里不同阶段的商业投资价值；另一方面，不可只投不管，早中期投资要投管并重，整合各类资源，帮助初创企业越过业绩死亡陷阱。”欧光耀说道。

将被投企业纳入分级管理

欧光耀对风控的理解便是，见好就收、及时止损，而择时的关键又取决于他对所有被投项目的分级把控，并鲜明地将“下轮退”或“隔轮退”项目作为核心管理部分。

他告诉记者，澳银的投后管理遵循“3：5：2”的分级管理模型。做好20%~30%的项目持续陪伴的准备，5年、8年甚至10年以上，直至IPO，比如美诺华药业、康泰生物、新产业生物；也要接受10%~20%是有可能亏损，甚至连本金都收不回的项目；中间50%~60%的项目是投后管理重心，及时关注业绩情况、企业战略方向，不少高成长性的企业，都有机会在之后的第二、第三轮融资时获得3~5倍收益退出，比如微旋基因、锦瑞生物等。多数好企业如此，并不需要去挤IPO这个“独木桥”。

可以看出，澳银资本实际上对项目退出大部分都把握在后两至三轮这个区间，并不完全都要等到IPO。欧光耀告诉记者，不等到IPO，并非不看好项目本身，而是作为早期投资策略，“弱水三千，但取一瓢”。投资节奏的切换也要体现在退出效率方面，即便项目后续获得更高回报的股权收益，也不会遗憾，这完全可以让专注后端的基金去把握、去获取。“这个分级管理模型实践到今天，带给我们的是高退出率和投资的高效回收。”

澳银资本从最初综合性投资，到逐渐将投资领域更加集中、专注。欧光耀表示，现在最为关注医疗健康、数字化。澳银对医疗健康领域的介入很早，十几年做下来，领悟比较深，痛点是原创技术创新的缺乏。对比国内大需求、大市场的现实，以往相关企业的产品和技术都有些“急功近利”。但在新一轮进口替代大潮推动下，企业自主研发积极性将被激发，国内医疗健康的投资依然是信心十足的赛道。

封面图片来源：受访者供图