新三板流动性“破冰”，创投终迎“破局”良机，重心转向投后管理

曾经，新三板的“造富”效应让投资机构疯狂，但该市场的流动性枯竭后，PE、VC遭遇“当头一棒”，除了为高估值投资所埋下的“杠杆雷”买单外，还缺少调整策略的机会。

眼下，随着全国股转系统转板制度的推出和精选层的即将落地，市场融资功能和定价的能力有望进一步提升，创投机构亦可通过现有项目的改良和对潜力股的甄选，内外结合应对政策调整后的募投管退工作。

流动性近乎枯竭，创投难“破”困局

新三板市场上的明星企业，无论是搞金融的还是卖猪肉的，都没成为PE、VC机构真正意义上的“造富神器”，至少从股价表现上，早期亢奋过后，大都趴在了地板之上，部分投资机构深套其中。

基金重仓的标的中，不管是主打科技创新的泽生科技、海容冷链等公司，还是关注金融领域的中科招商、九鼎集团，这些早期挂牌上市的企业均在市值增长的路上遭遇“滑铁卢”。

2017年12月15日，中科招商收到股转系统通知，称其不符合新三板“私募八条”整改条件，存在被强制摘牌的风险。9天后，即12月26日，中科招商正式从新三板摘牌，其千亿市值也随之幻灭，最终定格在65.88亿元。

躲过合规整改的九鼎集团却没经受住市场的考验，股价在2018年大幅缩水。当年3月27日，九鼎集团复牌即跌停，次日，股价再遭腰斩，收于每股1.75元。复牌两日，九鼎集团市值从1024亿元到263亿元，缩水761亿元。

这些企业背后的投资机构众多，遭遇股价下杀后，投资算盘打乱，不得不等待起死回生的那一天，而此时的新三板流动性已接近枯竭，在没有成交量的市场里，等待成为一种煎熬。有等不及的LP要求GP回购股份，但多数基金的杠杆率极高，想要回购股份不得不面对破产的风险。因此，无论是做证券投资还是股权投资的基金，在想成功退出这件事上，很多人已经失望，毕竟从数据来看，投资新三板一年不如一年。

据Wind统计，近年来新三板区间日均换手率持续下滑，已从2015年最高点4.11%下滑至2019年的0.34%，市场流动性持续低迷；而从定增市场上来看，2019年共有610家新三板挂牌公司成功实施增发，较2018年下滑56.1%；合计募集资金总额283.43亿元，较2018年下滑63.9%，且为连续第三年下滑。

而曾经作为市场融资与定价功能的创新性补充，新三板的荣誉光环渐被褪去。

转板政策利好估值切换

受制于流动性不佳所导致的交投冷清，无论是一级市场还是一级半市场，投资界长期呼吁改进新三板的做市制度并提升转板效率，尽管前者推行后令不少企业扩大了股东数量，股权流动具备基础。

业绩当先，新三板挂牌企业想靠做市制度改革重燃投资热情多少有些力不从心，而随着转板机制的出台，这一现象有望得到根本性改变。

曾经，新三板企业想要转板上市，需要经历摘牌退市、重新上市等一系列流程。而新《证券法》正式实施后，新三板企业可以先获得证监会核准公开发行获得融资进入精选层，一年后再通过交易所审核就能直接转板上市。

多层次资本市场互联互通时代开启，“精选层转板”有望成为新三板挂牌公司上市的首选路径。数据显示，2018年新三板共有23家企业成功在主板或创业板上市，募资总额达到148.9亿元；2019年共有43家企业成功在主板或创业板上市，募资总额达到288.5亿元。

而随着转板政策的激活，到主板和中小创市场上市的新三板公司有望逐年增加。投资公司转板后，PE、VC机构或能摆脱被套的处境，实现退出获利。Wind统计显示，2014年到2019年累计有287家挂牌公司被上市公司收购，涉及金额1058.82亿元。

另据Wind统计，从今年年初至5月11日，三板成分指数中，三板做市、创新成指均有大幅上涨，分别为22.70%和21.56%；三板成指也有5.72%的涨幅，其去年年线底部曾探至897.37点。有转板预期或创新层概念公司将依然是资本关注的焦点，可在今年政策利好带动下继续稳固市场估值。

创投：“改良”、“甄选”两手抓

赚钱效应起来之后，赋予创投机构的红利无疑是退出良机。这一点上，机构人士态度高度一致，而对于存量投资项目和新发投资基金的标的甄选，会越来越注重投后管理的潜在价值。

也就是说，很多已投项目此时具备“变废为宝”的契机，特别是公募获准入市之后，无论是从内部企业升级管理还是从外部增量资金对优质企业估值提升的角度看，投资机构对新三板市场的信心都在增强。

达晨创投合伙人傅哲宽对《每日经济新闻》表示，随着政策的落地，优质企业的关注度会提升，这也意味着PE机构有更多的项目来源以及更充分的信息去了解这些企业。但他坦言，难免会带来早期项目的投资成本提高，这些企业挂牌后受关注度更高，交易价格也会提高。

因此，对已投资项目进行升级是投资机构的应激性策略。根据转板制度，试点期间，精选层连续挂牌一年以上的新三板企业，有望直接对接科创板与创业板。

精选层定位于企业升级，要求挂牌公司通过公开发行提升公众化水平，并在匹配高效融资交易制度的同时对标上市公司从严监管，使新三板在服务企业的发展周期覆盖面上实现了有效拓展。

这为大型PE和创投机构开展短板补齐工作指明了方向。有机构负责人告诉《每日经济新闻》记者，他们将从公司资质入手，针对冲击精选层的条件和经营效益的改善方面进行投后管理，具体覆盖公司治理规范性、资产与股权权属清晰性、业务经营独立性、经营合法合规性、会计处理准确性、财务真实性、财务规范性及持续盈利能力。

据中原证券统计，截至4月底，全国股转系统已受理15家公司的挂牌申请，辅导备案登记的企业有97家，辅导验收通过的企业有8家。而目前已表达精选层意向的企业中已经有140家披露了2019年年报，若不考虑分层因素，超九成企业符合精选层入层财务标准。

由此可见，绝大多数拟申报企业是有备而来，其他未申报企业中也有不少潜力股，所以，创投和PE机构此时抛出“改良”和“甄选”两手抓策略亦是对转板政策之下存量和增量投资实行精益化管理的又一全新开端。