今年人民币基金募资或不容乐观：LP看重现金回报率，但也难过存续期这一关

近日，包括君联及昆仲被两大资本介入本土二手份额交易后，再度引发业内PE二级市场交易前景的热议。存量到期股权出清变现的效率，让原基金的现金回报率（DPI）大幅提升，亦在激发市场募资动力。

不过记者在摸底采访的过程中发现，大部分投资人并未将DPI和投资业绩的强相关性作为下注的理由，原因多困于LP无法接受“5+2”甚至更长期存续建议，而在短期、高效投资组合中，失败案例的亏损会将个别项目的高DPI完全吞噬，进而无法形成现金回报闭环。叠加疫情因素影响，有分析认为，今年的人民币基金募资不容乐观。

存续期内子基金DPI式微

最近，一些大型的国有母基金、甚至少数民营母基金纷纷向外界表了态，要继续投资，并在很短的时间内把之前尽调过的项目上报投委会。与此同时，外资PE二级市场交易基金也跃跃欲试，准备抄底国内优质项目。

需要指出的是，目前正是“双创”期间成立基金清算的关键期，存量到期股权出清变现的效率让原基金的现金回报率（DPI）有大幅提升的压力。上述兼具市场化母基金运作的投资机构势必要在出清存量股权的同时，重点考虑子基金IRR和DPI等关键指标。

而受制于退出难的现实，高企的IRR被冠以“注水”之嫌，而所谓DPI为王的风气似乎也在当下难成大器。

有投资向记者表示，早期行业的“野蛮宣传”让一些机构急功近利，PE/VC回报预期无限被拉升的同时，让账面回报和现金回流的评价体系几经失真，但放眼长期投资角度观察，整体的DPI水平呈现下降，与LP的退出预期差距甚大。

据光尘资本顾问统计，2006年~2018年设立并存续的686只PE/VC基金中，人民币基金的DPI指标呈高台跳水之势，从2009年的1.57倍跌至2015年0.04倍。与此同时，账面回报的倍数也遭遇下跌，从2009年的1.95倍跌至1.54倍。由此可见，以估值托底的未退出资产账面回报的预期下降并不明显，而实际能够到账的真金白银却少得可怜。

这与同期PE阶段的回报不高有直接关系。体现在投资流程上，PE投资或需要提前半年进入，接盘方不仅要经历长达一年的报会流程，还需要承受IPO后接近卖出的各种限制。在没有明确的退出方案之前，后进入的接盘方很难再次对项目增资进入新一轮的估值轮动。

据融众研究院统计，截至2019年6月底，中国股权投资市场退出项目同比下降33.6%，数量降至831笔，被投企业IPO案例将近500笔，但回报倍数却并不明显。

中国风投委常务副会长、中国母基金联盟秘书长唐劲草在接受《每日经济新闻》记者采访时表示，单边以DPI指标衡量子基金好坏并不科学，“或许单个基金个别被投项目短期IRR较高，但如果其他项目的投资出现问题，基金整体DPI水平就会被拉低。”

可见，DPI虽然是收益获得感的直观体现，但如果在基金存续期内发生股权转让或未及一定的时间长度时，DPI指标依然有可能出现大跌。有业内人士表示，基于当前国内一级市场投资项目数量多、退出难度大的实际情况，真正能够退出的或不超过10%，单边依靠IRR的投资模式不可取，但以短期内见证DPI的价值性也是失效的。

募资信心提振有限

即便如此，随着各大母基金基本结束投资阶段，濒临清算的基金或迎来一波兑现小高潮，因此从现金回流的角度来看，目前应有不少子基金的DPI出现攀升。但有业内人士表示，对行业的募资信心调动依然有限。

唐劲草表示，随着LP越来越重视DPI，二级市场提供流动性的趋势越来越明显。对GP来说，能更好地管理资产组合，既满足部分投资者的变现需求，又能最大化剩余资产的价值。对LP来说，可以解决流动性需求，通过重组后的基金获得更大的利益。

但他也表示，今年的人民币母基金募资情况可能不乐观。“投资或许不会因为疫情到来而停滞，何况国外的资本也在抄底，会一定程度上激发大家的投资积极性。但募资环节依然承压，特别是DPI的评价指标只有放在长期的存续期内才可能比较好看，短期很难。”

到目前为止，中国大部分VC基金都是“5+2”，DPI指标现在已经成了投资行业的致命弱点。当投入不及回报时，GP宁肯从账面回报IRR数据中提炼价值导向去募资，也不希望把DPI“见光死”，无法形成现金回报的闭环。

有分析指出，现在中国投早期项目的基金，合理的打法应该是“7+2”，因为“5+2”其实做不到成本覆盖（DPI=1）。但如果采用“7+2”，因为投资周期太长而导致很多LP都不愿意采用这种方式。

可见，存续期长短成为最大掣肘。根据光尘资本顾问统计，以美国PE基金业绩来看，1996年~2014年间成立的1307只北美私募股权基金中，回本速度呈现“后期>中期>早期”的基本规律。因此，看出DPI的水平高低，与基金投资策略产生了较高相关性，投资阶段越靠后，DPI越高；同时，后期阶段策略的IRR与DPI相关性高，中早期阶段策略则没有明显相关性。

但国内普遍存续期较短的投资期限设定已经从一开始就限制着DPI的可持续增长，而新基金的募资仰赖LP的支持，但如果GP为了提高账面回报就尽可能多地主动退出资产，亦会打击本就不甚乐观的募资形式。

特别眼下又赶上疫情防控，外部环境对创投机构的影响已经显现。多家机构受访时表示接受过中基协的调研问询，因不能进行现场募资沟通而导致募资失败或搁浅的案例不在少数。有机构负责人就向记者表示，“本来一季度要完成的募资肯定完成不了了。”

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