每经记者 唐如钰 李 蕾 每经编辑 肖芮冬
单只基金募资曾创全球纪录，2019年筹措资金却举步维艰，遭遇LP金主信任危机，孙正义是否还能复制千亿美元神话？
短短三年千亿美元基金疯狂花掉850亿美元，为何难有正面回报？孙正义式危机如何解局？
WeWork将不是个案？过度资本化导致整个投资系统过热，充斥不良企业，助长其挥霍之风，2020年孙正义的“反噬”会结束吗？
喜马拉雅的空气、韩国流行乐队、特斯拉……2019年的最后一天，彭博意见专栏为软银集团（以下简称软银）董事长、CEO孙正义和他的愿景基金（以下简称愿景）开出了一份“2020购买清单”，调侃之余又嘲讽十足。也正是在同一天，孙正义多年的盟友日本优衣库母公司创始人柳井正正式辞去担任了18年的软银独立董事一职。
事实上，刚刚过去的这一年里，孙正义基本没有收到过好消息。从5月Uber上市破发、9月WeWork IPO失败估值缩水近80%、再到软银2019年第二季度财报14年来首现65亿美元亏损、基金大股东对掌舵人的投资策略表示不满……可以说，孙正义正经历着职业生涯以来的巨大危机。
时光追溯回2017年初，肩负着孙正义无限雄心、规模空前的愿景横空出世，开启了软银押注科技行业的未来赢家之路。从成立至今，这只千亿基金（注：愿景一期与软银三角基金共计规模为1030亿美元）投出了超850亿美元，也在创投圈掀起了大风大浪。
清华大学五道口金融学院副院长田轩向《每日经济新闻》评价称，软银的投资风格可以形容为“凶悍”和“有些不讲理”，“其策略的关键就是能够发现那匹千里马，这实际上考验的是投资人的眼光和天赋，甚至运气。那么反过来也可以说，这种模式的成功并不稳定并且难以复制”。
究竟是什么造就了“凶悍”的孙正义？其过去的辉煌如何演变成了当前的困境？2020年还会是软银的时代吗？
软银之难初显于Uber。
在美国第二大网约车Lyft抢先登陆纳斯达克后，估值超800亿美元的Uber计划发行1.8亿股股票，以45美元/股的发行价于2019年5月10日匆忙挂牌纽交所，这也成为自2014年阿里巴巴上市以来美国规模最大的IPO。
令人失望却并不意外的是，Uber上市当日股价破发，大跌7.6%。随后的8个月里，Uber股价的整体走势均让人失望，除在6月底短暂升至高位46.38美元后便开始一路震荡走低，11月中旬跌至上市以来最低价25.99美元，最后以29.74美元收官2019，整体下跌33.91%。
显然，公开市场并不愿意为如此高昂的价格买单，而这曾经近千亿的估值正得益于孙正义和愿景的推波助澜。据Crunchbase数据，除WeWork外，Uber是愿景投入资金第二多的硅谷创业公司；该基金累计向Uber注入了超70亿美元。就在近日，Uber创始人、前CEO Travis Kalanick 最终卖掉了自己持有的最后一部分股票，将彻底与这家自己亲手打造的公司告别。Travis Kalanick于2009年创立了Uber，2017年因公司一系列丑闻而被迫辞去CEO之职。
然而Uber破发之初，孙正义或许尚未想到，更大的挑战在2019年的秋天等着他和愿景。
9月，从软银处获得海量资金的共享办公“独角兽”WeWork IPO失败，估值从年初的480亿美金暴跌至80亿美元，公司陷入危机、全球大幅度裁员。而究其IPO失败原因，主要在于其糟糕的财务状况——WeWork经营现金流长期严重失血且未来难以改善，以及同为共享经济“独角兽”的Uber、Lyft上市后股价表现糟糕，也严重影响了二级市场对于WeWork的估值。
IPO失败后，作为WeWork最大外部股东的软银不得不充当起“救火队长”角色，随即宣布将向陷入困境的公司提供约95亿美元的纾困资金，其中包括收购该公司价值高达30亿美元的股票（含公司联合创始人、前任首席执行官纽曼高达9.7亿美元的股份），以及65亿美元的债务和股权融资。
值得一提的是，在孙正义决定投资WeWork之前，软银内部出现不少反对的声音，其中包括软银前高管Nikesh Arora和Alok Sama，以及孙正义多年的盟友日本优衣库母公司创始人柳井正。柳井正从2001年开始担任软银独立董事，也被视为极少数能与孙正义抗衡、提出不同看法甚至争论的人。他曾表示自己的职责就是“对孙正义忠言逆耳”，随着他的辞职，或许软银也将失去其最直言不讳的声音。
如果说，Uber只是软银之难的冰山一角，那WeWork危机则打开了潘多拉的盒子，这个史无前例投资帝国的危机或将接连浮出水面。
西南财经大学金融学院教授陶启智向《每日经济新闻》记者分析称，WeWork的失败是一个象征科技投资泡沫和恶果的行业标志性事件，“软银掌门人孙正义的投资神话也宣告终结”。这一事件也让全球风险投资行业重新思考未来的投资战略，甚至影响科技公司的业务发展模式。
软银2019年11月公布的财报显示，该公司第二季度经营亏损约65亿美元，损失主要来自于此前Uber、WeWork等大规模投资计入减值，这也是其14年来首次出现季度运营亏损。华尔街投行杰富瑞分析师Goyal更是公开表示，投资者现在担心WeWork不是一个例外，或是一个普遍现象。
随后即有消息指出，愿景基金一期的两大LP——沙特公共投资基金（PIF）和阿布扎比穆巴达拉（Mubadala）对于该基金管理者软银集团流露出了不满和担忧。这样的不满主要源于：一方面孙正义给予科创公司的投资价格过高；另一方面则是质疑愿景管理风格不适当。
在软银的制度文化中，孙正义对所有投资拥有最终决策权，这与传统风险投资文化格格不入。在后者的文化中，投资决策通常由委员会做出。
从愿景一期的资金结构来看，PIF和Mubadala是其最大外部出资人，共计向其提供了600亿美元；其余LP还包括苹果、夏普、高通、富士康；软银则出资280亿美元。
两大LP的不满与担忧在愿景二期的募资困境中得到印证。据福克斯商业报道，尽管PIF和Mubadala这两只主权基金已同软银高管进行了数月的讨论，但其尚未承诺向第二只基金提供资金，而他们的支持对于愿景二期至关重要。截至2019年12月初，这只发起于当年7月的基金在初始募资中仅拿到20亿美金，完成募集目标的1.85%。要知道，孙正义的目标是复制一期的募资神话。与此同时，与孙正义有着几十年交情的日本银行家们也开始认真审视这位客户，对其资金的支持也变得谨慎起来。
田轩向记者分析称，软银“凶悍”的打法有很强的不确定性，放大收益的同时也放大风险，这样下重注投资科技公司的策略曾为其带来过成功，但也会对其产生反噬。
显然，如今的软银正遭遇着这样的反噬。
孙正义履历
复盘危机：
“凶悍”的投资风格成就了孙正义，也让他陷入了如今的困境。
田轩指出，软银喜欢投资早期的high impact公司（十亿美元以上的市值+行业前十），并且一旦确定投资对象就会下重注。对于早期公司，软银通常会持有大比例股份；而对于成长期公司，则会投资大量资金。
国内一位长期关注科技赛道的投资人则评价称，愿景的策略是站在各区域寻找风口赛道的头部公司。随后，高估值、巨资入场，并快速让企业扩张成长，“孙正义想做每个赛道的王者”。
为了捕获这些头部企业，软银也乐于支付高昂的价格。“你不让我投，我就投资你的竞争对手”也成为孙正义对创业公司有名的威胁。
据Crunchbase数据，截至2019年12月20日，愿景对外投资共计94次。其中，所投项目单轮融资金额在10亿美元的数量多达25起，占其成立以来总投资数量的27%。
10亿美元，这是一只中小型基金的总规模。同样，Crunchbase显示，与软银合作较多的红杉资本在过去一年里参与规模最大的一笔投资，为其领投美国外卖初创公司Door Dash的G轮6亿美元。
“软银的这种投资思路有时被视为是一种‘强权投资’。”陶启智说道，“也可能让创始人及其他早期投资人之间关系变得紧张。”
高昂的估值和大规模资金的注入，也让软银成为每笔投资中的主要，甚至唯一投资人。以愿景为例，Crunchbase数据显示，在其过去三年的94笔投资中，有81次出手均为领投，领投率高达86%。
换言之，愿景一旦出手即可能成就一只“独角兽”。
“愿景虽然是成长型基金，但从其整体进入轮次来看，其实以中后期居多，这似乎在用PE的方式做VC。有人说，这是孙正义想找到那些已经快烧完钱的项目，但事实可能并非如此。”前述关注科技赛道的投资人说道。
软银和其投资的公司也被一些华尔街人士称为过度资本化的体现，同样这也导致了整个投资系统过热，充斥着不良企业。
田轩进一步向记者指出，软银的投资削弱了被投企业的财务纪律。“软银喜欢投资早期公司，这些公司在被投资时基本都没有盈利。当软银对这些公司投资大量资金时，反而助长了这些早期公司挥霍之风。”
对于孙正义给予科创公司的高估值，陶启智表示，“公司维持高估值的前提，是能够在保持极高增长的同时，又实现远高于平均水平的利润率”。而事实上，孙正义和愿景的几大典型项目，大多数都处于亏损状态，尚不具备盈利能力。
值得注意的是，除WeWork、Uber外，Grap、OYO、车好多、平安一账通等公司在过去三年里同样获得了愿景的大量资金支持。
据CNN报道，目前愿景已经向全球运输和物流初创公司投资了314亿美元。而截至2019年三季度末，这些公司的公允价值为311亿美元。这意味着，该基金的投资损失了约1%；此外，美国证券交易委员会2019年12月3日公开的文件显示，中国金融科技公司金融壹账通预计以每股12~14美元的价格发售3600万股ADS（美国存托股票）。这一价格区间对应的估值在44亿~52亿美元，远低于其早前从愿景融资时的74亿美元。最终，金融壹账通于2019年12月13日以10美元/股的价格挂牌纽交所，发行3120万股ADS。
陶启智表示，公平而言，由于经济增长放缓以及全球贸易出现不确定因素，许多公司的IPO计划都遭遇挫折。软银的投资参与一度是某家科技公司前景看好的标志，而今却被视为一个公司价值可能被高估的危险信号。
与此同时，孙正义在中国、东南亚重金投资的共享出行巨头滴滴、Grab、Ole也成为投资人焦虑的重灾区之一——他们担心出现Uber一样的情况。
田轩分析称，软银投资模式的成功可以说是通过一两个成功的投资覆盖剩余的亏损，“那么关键就是能够发现那匹千里马。这实际上考验的是投资人的眼光和天赋，甚至运气。那么反过来也可以说，这种模式的成功并不稳定并且难以复制”。
换言之，这样的模式之下，投资人一旦多几次“看走眼”，整个软银都会为此付出惨痛的代价。而该公司文化制度即是依赖孙正义的判断。如果说，投资阿里巴巴、雅虎的成功，是眼光和运气结合的产物，那么最近的孙正义和软银似乎就失去了幸运之神的眷顾。
▲在愿景过去三年的94笔投资中，有81次出手均为领投
在软银出现14年来首次季度亏损后，孙正义公开表示，自己的投资判断力在很多方面都很差，目前正在深刻反思。
对于一个动辄气吞山河，又以热情洋溢著称的投资人来说，这种情况非常罕见，因为此刻的他俨然已经把骄傲抛到了脑后，用一种近乎谦卑的态度来面对公司当前的困境。
2019年底，孙正义在接受《日经商务周刊》采访时表示，由于愿景的投资结果与预期相去甚远，“这让我感到羞愧和迫切”，令人怀疑这是否还是那个平日里出现在公众视野中的孙正义。
那么，孙正义到底是个什么样的人？在投资圈里，“孙正义”三个字被封神多年，几乎是无人不知的存在，也是很多投资人心之所向的目标。
他投资阿里巴巴获得2900倍回报的故事，多年来在业界被反复传颂。这个现年62岁的男人始终带着一股“天下舍我其谁”的劲头，早在19岁时就写下了自己的50年计划；24岁那年建立了自己的企业；30多岁挣到第一个10亿美元；随后20年巩固和挑选接班人；43岁后，在10年内将企业扩大了10~20倍；2016年设立了首期规模高达930亿美元的愿景基金，也是全球规模最大的科技基金之一，当时体量相当于“15个红杉资本”，在投资圈掀起大风大浪。
在日本传记作家井上笃夫撰写的《信仰：孙正义传》一书中，对于孙正义有这样一段描述：“树立了志向后，如果有野心，不管别人说什么都会忍耐，在忍耐中不断磨练人格，就能成为人人羡慕的人。”
为这本书作序、被称为“中国电商之父”的王峻涛自述，曾和孙正义面对面做过深入的交流。而给他留下深刻印象的是，当谈论一件互相都感到很有趣的事业时，孙会用鹰一样发亮的眼睛盯住他问，“这事情，你能做到第一吗？”孙正义和软银为他带来的影响，贯穿了王峻涛的整个创业生涯。
这只是孙正义强烈的个人风格，或者说个人魅力的一个侧面。作为一位全球著名的风险投资人，他的耐心和他的大胆一样出名。孙的很多成功投资案例都有一个共同的特点，就是在别人还没有意识到价值的时候敢于投入，然后和创业者一起坚持到成功。对他来说，这样做才能真正实现“一切尽在掌握”。
不过这只是硬币的一面。人性是复杂的，“投资之王”孙正义当然也不例外。在公开资料中，凡是孙正义看中的公司，他都会以一种咄咄逼人的姿态跟创业者对谈，不给对方任何拒绝的余地。当这些公司试图拒绝软银的投资时，孙往往会威胁称，他将会把这笔钱投资给公司的竞争对手。在滴滴、Uber身上，他均被曝出使用过这种伎俩。
陶启智告诉记者，孙正义打法的核心：一是认知套利，即孙正义常说的“时光机”理论，充分利用不同国家和行业发展的非平衡，先在发达市场如美国发展业务，然后等时机成熟后再杀入日本、之后进军中国、最后进入印度等；二是利用非对称性的资金优势来获取各区域、赛道的头部公司，进而获取该赛道的垄断地位。“孙正义领导下的软银最近几年几乎包揽了全球知名互联网独角兽公司，软银的打法是通过快速、大规模、多轮、高金额的投资来大幅提升创业公司的估值。然而2019年，孙正义‘失灵’了。有人认为，这是互联网红利逐渐逝去、导致‘高举高打’式的资本玩法难以为继；也有人认为，软银的投资金额已经大到市场，包括二级市场无法消化的地步。其实孙正义的投资方法，几十年都没有变过，这种一成不变的打法也使他无法顺应时代和周期的剧变。”
一路以来，孙正义的投资似乎始终带着极强的目的性和侵略性；而最终让他陷入困境的，也是这份源于自身的疯狂。
彭博意见专栏的“2020购买清单”或许只是调侃，但孙正义的投资和募资正在一边反思，一边继续。
反思首先集中于如何拯救WeWork。孙正义在财报电话会议上提出，他为WeWork制定了一个简单的三步转型计划，其中包括削减成本，停止办公楼建设以及剥离无利可图的业务。即使软银处于“波涛汹涌的大海”中，WeWork也不会是一艘“沉船”。
孙正义表示，从救助WeWork的角度来看，他现在正在非常密切地关注人工智能。WeWork曾对AI有兴趣，但最终没有成功。他称，软银投资了很多拥有AI技术公司，他们可以在未来几个月利用其专有技术，将其应用到WeWork的业务中。
在2000年互联网泡沫破灭之后，软银对于互联网公司的投资遭受了很多损失。但是回顾过去的20年，互联网公司占据全球市值最高10家公司中的7家。从更广的运营角度看，孙正义认为软银的战略发展没有改变。
有分析指出，过去三年孙正义在自动驾驶、医疗科技、前沿科技领域同样有颇多布局，其所投项目也包括自动驾驶Nuro、Brain Corp、Roivant等明星公司，这些也被创投界人士视为尚未真正爆发的赛道，若软银在这些领域的项目在2020表现亮眼，那也将为坚定“下注未来科技赢家”的孙正义和软银注入一剂强心针。
在WeWork遭遇惨败之后，孙正义表示，尽管一些支持者对投资第二只基金变得更加谨慎，但软银将继续推进后续计划。尽管截至2019年12月初只筹措到20亿美元，但他仍然坚称，第二只基金的规模至少与第一只基金持平，并且投资愿景基金1.0的投资者也表示有兴趣投资于这只基金。据福克斯商业报道，软银的一位发言人2019年12月中旬表示，募资正在潜在投资人的评估和承诺下如期进行。此外，据印度经济时报消息，软银或在2020年第一季度宣布愿景二期首期募资规模为300亿美元。
让人印象更为深刻的是，孙正义不断反思、不断认错的柔软态度。其对于过去强悍投资风格的自我纠偏，或许是未来一个更加重要的信号。他在近期的一次活动中称，许多增长指标都难以被证明是正确的估值方法，“没有所谓的GMV、营收或用户数量的倍数一说”。
在他的评价体系里，企业的资金健康终于变成更重要的指标。“最终还是现金流的倍数，再无别的衡量标准。不要炒作，这点我从最近的事情中（指WeWork）学到很多。公司的估值是多少？就是稳定状态下的现金流倍数。”
不知道自此，孙正义是否打算真正摘掉身上“凶悍投资”的标签，但软银当前的处境显然不容乐观。暂且抛开所谓的“300年愿景”这么长远的目标，如何让软银摆脱危机、平稳地渡过难关，或许才是孙正义当前最需要思考和解决的问题。
2019年12月，IDG资本创始董事长熊晓鸽曾公开评价，“我是觉得孙正义对技术的把握还是很好的，所以这点我不能说我们仅以每家公司上市成不成功来论英雄，这个为时太早。”
联想之星总经理、主管合伙人王明耀近期在一次公开演讲中提及，孙正义所取得的成就，是很多投资人这辈子都不一定能达到的高度。当然愿景基金也面临着非常大的挑战，它所投资的项目逐渐跟原先的目标有了很大差异。“他这么有远见、有经验的投资人，为什么会犯这么简单的一个错误？什么促使他做出这样的一些判断？背后的原因主要在于，他要实现一个很大的目标：这个目标是要在很短的时间之内，要投出一千亿美元，并且都要投到高成长的项目里。在当前是一个非常不容易实现的目标，因为真正有价值的项目就这么多。”
但不论业内和媒体如何评价，2019年的挫折也未让孙正义失去自信。谈到未来，他表示，“我们没有看到暴风雨，或者汹涌的水面……我听到的只是有人在笑。你可能会说，孙正义总是说大话。但是从我的角度来看，旅程没有变化，愿景也不会变化，策略也没有变化。我们要做的就是继续向前，继续往前走。”
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