每经热评|生机2020

    每日经济新闻 2019-12-26 22:56

    每经评论员 胥帅

    2019年的A股大概率将收出一根红色的小阳线,全年上涨。红色代表了美好、希望与光明,A股参与者也可拥有一份好心情。

    回溯今年的A股进程,可用“惊心动魄”和“波澜不惊”来分别形容它的上下半场:上半年,它在忐忑中上涨;下半年,它在冷静中波动。

    曲折抖动的K线就像一面镜子,反射出了一个矛盾和复杂的大千世界。这一路,我们在彷徨中祈祷未来,藉此获得希望和力量,同时为来年播撒下生机的种子。

    到了年末,上证指数一度站上3000点,这一2019年A股小阳线的生机,也让我们对2020年的市场走势充满期待和希望。不过,展望2020年之前,我们也需要再度审视下2019年那些市场重要事件的特殊意义。

    【乱象】

    2019年1月1日,全国部分地区迎来第一场雪。不过,当时A股市场的投资者恐怕难以体会到瑞雪的象征意蕴。

    1月4日的盘中,上证指数击穿2018年10月的低点,直堕新低——2440.91点。当时的A股迎来“至暗时刻”,这不仅体现在新低的指数上,也体现在微观的市场层面。

    股权质押问题不断升温,一个又一个上市公司大股东出现爆仓。市场非理性抛售股票的行为形成羊群效应,中小投资者大有不知所措之感。

    这像一出多米诺骨牌游戏,集中抛压令非银机构无法强平,而累积起来的坏账又令外界担心会危及更多金融机构。流动性不足、定价失灵、资源配置无效、投资者财富被绞杀……人们的担忧情绪日益加重。

    紧接着,在年报预报季,A股市场上演了匪夷所思的魔幻现实主义剧情,上市公司各种光怪陆离的戏码轮番上场。业绩修正公告一出,上市公司之前预期的几千万、过亿利润,瞬间便灰飞烟灭。“光环闪闪”如天神娱乐的创始人朱晔,曾和投资大师巴菲特吃大虾、喝红酒、聊哲学,三年后上市公司却闹出70多亿元的业绩亏损,被称为“地表最惨”上市公司。如果把这一数字兑换成角票,不知可以绕地球几圈?

    这是上市公司集体“变脸”拼亏的缩影。如果他们愿意照照镜子,或会发现自己就是马良。不过,真正的马良化腐朽为神奇,变异的马良化神奇为腐朽。

    在非人格化的信用市场,信息失真意味主体信用丧失,市场交易的基础不复存在。

    毫无疑问,一场信任危机降临了,投资者又被迫重新审视市场。“A股是困难企业脱贫的手段”“上市企业是融资圈钱的吞金兽”“二级市场只是零和博弈的游戏”……

    这类流行的观念又在投资者群体中冒头。但这能怪他们吗?荒诞的现象强化了部分投资者的认知,由此形成对资本市场的一定怀疑和成见。

    【破见】

    2019年,动画电影《哪吒之魔童降世》火了。含着魔丸出生的哪吒从邪性乖张到挺身而出、拯民水火,最终改变世人的看法。某种程度上,A股市场和哪吒颇为相像,都需要一番渡劫才能自我救赎,改变外界的种种成见。

    曾经招摇的“私募一哥”徐翔,在A股创造了万元到百亿级别的神话。崇拜者曾笃信涨停板敢死队那套手法,更多人相信“割韭菜”是在资本市场暴富的唯一机会。京东方上市后融资合计超700亿元,对其不分红的责难也指向其他相似企业。许多人宁愿相信股价涨跌是有预谋的操纵,神秘的庄家潜伏在某处,拉拽着K线和我们玩零和博弈。

    成见的根源来自过去A股的一些深层次问题。过去,较低的发行效率导致A股的IPO名额偏少,供给短缺。此外,退市名额不足无法让市场优胜劣汰,竞争不充分抑制了证券市场均衡价格的形成。虽然二级市场是交由市场定价,但上市公司股价涨跌却更像是完全由资金推动,而非交易各方理性选择的结果。

    同时,受23倍市盈率限制,新股发行价格通常低于行业平均水平。新股从一级半市场进入二级市场,高低起伏的水位开始放平,新股价格向行业平均估值靠拢。发行上市后,“一字涨停”又放大了新股的稀缺性。

    然而,如果我们用理性平复情感,然后审慎观察A股市场,就会发现上述偏见不是事实的全部。

    上世纪90年代初,一些国企通过资本市场进行债务融资、股权融资,一定程度上解决了破产危机。在这个过程中,A股市场也孕育出了万华化学、格力电器等经营完善、深度参与国际市场分工和竞争的现代企业。

    还原股权融资的本来面目,便不难发现,它本非吸血利器,优秀企业凭借它可以补足稀缺的资本要素,提升资源配置效率和生产效率。而产业创新不能靠口号,它真的要靠大量真金白银,这是常识。比如,被质疑为A股“烧钱机器”的京东方,2017年初的全球市场出货量占比已攀升至22.3%,跃居世界第一。京东方不但成功实现国产替代,还突围了高度垄断的国际面板市场。

    类似徐翔的负面案例让我们相信零和博弈是存在的,散户更易被收割。但两市第一高价股,贵州茅台令人艳羡的走势又让谁收割了谁?是外资?是公募私募?是信托?还是普通投资者?在茅台股价通往千元之路上他们其实是共赢的。与茅台类似的还有格力电器、亿纬锂能、海螺水泥,正是市场定价撬动了这类核心资产完成价值重构。

    成见可被视作“幸存者偏差”的逻辑谬误。著名经济学家莱因哈特等所著的《这次不一样》,依据对800年金融史的研究,发现人的心理有放大客观存在的倾向,好的时候觉得更好,差的时候觉得更差。

    放到资本市场中,当亏损加剧就容易使人失去理性,此时谁还会再去关注股票的价值发现、上市公司的风险定价、现金流折现的资本增值、市场均衡价格形成这类市场逻辑?

    不过,那个令人彷徨的“至暗时刻”已经过去,市场正在重塑参与者的信心。近日,上证指数再次冲击3000点,牵动人心。这恰如作家、哲学家加缪笔下的西西弗斯。西西弗斯卯足力量将巨石推上山顶时,巨石又滚回起点。西西弗斯并不放弃,再将巨石推上山顶,周而复始,循环反复。这并非徒劳,实则是信念坚如磐石。而A股市场也正推石上山,蓄势待发。

    回顾2007年、2015年逾越3000点的高峰,重温牛市的疯狂——那时谁不在梦想一夜暴富、财富自由?但那也是痛苦的回忆!在市场机制不完善的情况下,人性的贪婪、无节制的激情、疯狂投机等摧毁了秩序,绞杀了辛苦积累的财富。

    古希腊哲学家赫拉克利特曾说,“人不能两次踏进同一条河流”,而当A股重临3000点,接下来,是重走短暂“牛”的历史周期,还是实现绝地反击,却让我们有似曾相识之感。

    我们更相信是后者,因为A股正迎来前所未有的改革,一般性制度约束、法治根基、市场化行为、定价机制都在向好。

    【改革】

    1990~2020年,30载时光穿梭,明年迈入而立之年的A股曾有荒诞离奇的乱象,但试问,谁在青春期没干过几件蠢事。懵懂少年喜欢古惑仔,但最终会长成有为青年,汇聚一起,蜕变为文明社会最有梦想、创造、活力和远见的群体。年轻的A股何尝不是有美好希望的少年,它最终也会成长为激情且富有理性的好儿郎。

    A股的市场化改革是中国渐进式改革的一部分,与产权激励、要素市场、劳动力市场、法制领域的改革不可分割。

    四十余年的改革开放激荡人心,造就了经济奇迹,那些精彩故事已令世人铭记。“傻子瓜子”从被指控投机倒把到晋身“中国第一商贩”,打破了捆绑个体经济的枷锁;贵州湄潭的“增人不增地、减人不减地”,土地确权创新了土地经营制度;有陈卖光之称的陈光,创新改变了国企的产权治理结构;“诸城经验”为正处困境的国企改革打开了缺口……

    类似的故事,成长中的A股在三十年历程中也不缺乏。从“老八股”的供给不足到现在的3700余家上市公司百花齐放,从股权分置到股票全流通,再从主板到创业板的多层次上市板块设置……

    2019年,A股在体制机制上有更多前所未有的新举措。证监会主席换帅是今年资本市场的标志性事件。易会满甫一亮相便放声喊出“四个敬畏”——敬畏市场、敬畏法治、敬畏专业、敬畏风险,更是令人振奋。敬畏的内核是对市场规律和价值的尊重,A股的体制机制改革也将更加市场化。

    一系列利好政策都是行之有效的改革成果,比如制度退市推动A股优胜劣汰。据不完全统计,2019年,A股市场运用面值退市、重组出清退市等制度手段,已实现18家公司退市。而在以前,上市公司明明达到退市标准,却可以通过各种手段赖着不走。地方政府因为特殊考量,也会施以援手,助其保壳。这种刚性兑付实则是权力的隐性担保,导致市场无法出清,定价机制失灵,资源配置效率大打折扣。炒作“垃圾股”成为无风险套利的游戏,而过高估计垃圾股的价值,过低估计优质资产的价值,造成了劣币驱逐良币的恶性循环。

    2019年证监会推动面值退市以及年底严查突击保壳,是在重塑制度。更重要的是,制度退市回归了资本市场风险定价的本质,也会改变市场的偏好和观念。

    2019年,沪电股份、亿纬锂能、三一重工等诸多优质资产股价屡创新高,这是理性投资和投资观念改变的结果。这类个股的共同点均为经营稳健,利润同比大增,处于业绩向上周期。而天神娱乐股价长期走跌,尚未见底。现在,投资者已不再迷信跟巴菲特吃饭的虚荣,哈佛才子的名人光环,对“生态化反”这类蛊惑概念嗤之以鼻。投资者变得更为看重上市公司生产性活动的盈余和技术创新,新的投资观念正在萌生。

    科创板开市也是今年A股改革的大事。寻找高“含科量”公司,找到伟大的创新企业是科创板的历史使命。这也和中国整体的经济结构调整相符合,要提高新消费、新科技、新技术这类新业态的占比。现代创新理论的提出者约瑟夫·熊彼特认为,现代的经济增长需要突破平庸的经济变化,创新就是变量。但创新充满不确定性,成功无法通过概率核算。创新企业不缺人才和技术,但往往缺乏资本。债务融资固然可以补血,但高额的借贷利息可能压垮新苗。

    这凸显了科创板带动企业股权直接融资的重要性和必要性。科创板的增量改革将推动存量变革,发行核准制转为注册制、强化信息披露、新股市场化定价、标准化退市等措施,正为资本市场深层次改革创造条件。如箭在弦的创业板注册制改革无疑又在酝酿市场下一轮爆发的契机。

    此情此景,谁敢说科创板未来不会诞生苹果、亚马逊那样的伟大企业?

    【未来】

    要让资本市场枝繁叶茂,改革的步伐理应迈得更大。因此,制度建设是资本市场改革的重中之重,A股市场赖此才能向下扎根、向上伸展。

    广大中小投资者亟需法治保护。否则,我们就还得反复追问:康得新的百亿现金去哪儿了?康美药业的百亿货币科目谁弄没了?獐子岛的扇贝到底死了没有?这些未解之谜是忽悠投资者吗?千山药机更为典型——其因财务造假要退市,公司董事长刘祥华却在股东会怒怼投资者:“你本来就是来赌博的,我们的股票正好符合你。”把造假恶果甩给投资者。

    资本市场的正义理应让作恶者受到严惩,令受损者得到补偿。我们的资本市场要擦亮法治这面明镜,让作恶造假的上市公司无所遁形。打击上市公司财务造假行为、提高责任主体违法成本,是守规的市场参与者最热切的期盼。比如学者建议的十倍惩罚性赔偿机制、投资者集体诉讼机制等,监管层都可以认真考虑。

    古人云:“徒法不足以自行。”意指只有善德不足以处理国家的政务,落实法治需要资本市场制度和机制完善,以约束道德风险并规范商业伦理。今年,新城控股原董事长王振华竟涉嫌猥亵9岁女童。如果这样的人还能衣着光鲜招摇过市,那将是市场最大的不幸。

    今年A股市场上演了“监狱风云”,多位上市公司核心人士被刑拘。这些身价显赫的涉事人本是社会精英,却以身试法,身陷囹圄。若没有法律约束,中立的旁观者又会如何看待我们的资本市场?对于触及重大刑事违法的上市公司责任主体,理应清除出资本市场。我们也期待,未来,资本市场在这方面有所作为。

    岁杪天寒,但却蕴藏着春日烂漫。在中国经济由高速发展到高质量发展转型时期,资本市场必定能有所作为。发挥资本市场定价机制,活跃市场的并购重组;国企混改探索新路径,在资本市场革新产权激励;创新现代公司治理架构,……

    这一切孕育着2020年,A股的生机。

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