央行副行长陈雨露：稳定币和法定货币之间存在一定替代关系

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12月21日，2019中国金融学会学术年会暨中国金融论坛年会在北京召开，年会主题为“金融开放、供给侧结构性改革与金融治理现代化”。央行副行长陈雨露在该年会上发表了主题演讲，并提到了“全球稳定币的宏观政策挑战”的话题。

陈雨露表示，五年前，人民银行启动了数字货币的研究和法定数字货币（DC/EP）的研发。一方面，要增强法定货币体系对未来数字经济生态的适应性；另一方面，也是要应对全球稳定币的挑战。当然，主权数字货币的发行也存在着“狭义银行”效应，需要我们供给相应的理论创新成果和应对政策。

稳定币可能削弱资本管制的效果并影响金融稳定

自从“天秤币”（Libra）白皮书发布后，该项目经历了初期热议、多轮听证、部分参与者退出等事件，引发各方对“天秤币”等稳定币风险的广泛关注。近期召开的G20部长会以及IMF、金融稳定理事会等国际组织发布的报告也强调，应充分关注稳定币带来的网络和运营风险、非法交易活动风险及数据泄露和滥用风险。同时，越来越多的中央银行和货币当局开始关注稳定币对货币主权、资本管制、支付体系监管等公共政策的挑战。

从支付体系的角度来看，陈雨露认为，稳定币的使用可能带来两个挑战。一方面，稳定币在降低支付成本方面潜力较大，但其交易和支付的信息独立于现有支付体系之外，也会给央行和货币当局的监管带来挑战。另一方面，稳定币发行机制与央行货币发行机制不同，在现行资产负债表机制下，能否完全承担支付结算的功能还不确定。一般来讲，在清算量非常大的支付体系，央行的准备金难以应对支付所需时，会通过透支来满足。稳定币发行受资产负债表限制，缺乏灵活性，在清算量较大时可能难以发挥好支付结算功能。

同时，陈雨露表示，“稳定币可能削弱资本管制的效果，并影响国内金融稳定。”具体来看，以“天秤币”为代表的全球稳定币为资本的跨境流动提供了较大便利，但同时亦可能对部分经济体的跨境资本流动形成冲击。资本管制效果的弱化可能影响国内金融稳定。实施资本管制经济体的国内金融市场往往不够发达，难以有效应对跨国资本流动对金融市场的冲击。但是，全球稳定币为资本的跨境流动开辟了新渠道，使资金可以自由进出受管制经济体的金融市场，加剧国内资产价格波动，影响金融稳定。

他进一步指出，如果全球稳定币网络设计不当、缺乏监管或未能按预期运作，也会给金融稳定带来新的风险。比如，发行方无法按需要将稳定币兑换成本币或无法按时结算付款，可能会带来信用和流动性问题。又比如，稳定币的信用、流动性、市场和操作风险管理不力，持有人可能因此丧失信心，导致挤兑，极端情况下可能造成系统性金融风险。

稳定币在一定程度上具备金融资产属性

值得一提的是，在陈雨露看来，“全球稳定币会冲击一国的货币主权”。稳定币的潜在用户基础巨大，有可能在个别司法辖区具有系统重要性，在全国甚至全球范围内替代现行货币。稳定币对弱势货币的威胁更大。在通货膨胀率高但是机构控制力弱的经济体，当地货币可能会被抛弃，转过来选择外币稳定币，这会导致新的“美元化”趋势，损害相关经济体的货币政策、金融发展和长期经济增长。

G20会议上，德国等欧洲经济体，以及印度、俄罗斯等新兴经济体尤其关注货币主权问题。稳定币和法定货币之间存在一定替代关系，替代弹性取决于法币币值的稳定程度、支付体系的完善程度和金融市场的发展程度。一国货币币值越不稳定，支付系统越不便捷，金融市场越不发达，该国居民越有动力将本国的法币转化为稳定币，冲击该国的货币主权。德国央行认为“天秤币”实质上是美元霸权地位的巩固，其他经济体不宜盲目跟从。荷兰央行也认为稳定币可能会降低货币政策的有效性，从而削弱关键的货币政策工具。

陈雨露认为，货币主权受到冲击后，对一国最直接的影响是货币政策和财政政策效力降低。从货币政策角度看，一方面，稳定币可能削弱银行的信贷创造能力，降低货币政策有效性。稳定币对法定货币的替代可能造成银行存款的大量流失，并降低货币乘数。货币政策的信贷传导机制必然受阻，央行货币政策的效力会大打折扣。

“另一方面，稳定币也可能降低货币需求的稳定性，加大货币政策的制定难度”，陈雨露表示，稳定币不仅仅具备货币属性，还在一定程度上具备金融资产属性，可为持有者带来收益。一旦居民对稳定币的偏好上升，不仅可能出于交易需求将活期存款转换为稳定币；还可能出于投资需求将定期存款、储蓄存款等“准货币”转化为稳定币，进一步加大广义货币量的统计难度。对于以货币供应量为政策中介目标的央行来说，货币供应量指标精度的下降意味着货币需求可测性的下降，央行难以据此决定需要供给多少数量的货币才能维持货币的供求平衡。因此，稳定币也可能加大货币政策制定的难度。

关于对国际货币体系的影响。陈雨露认为，目前多数稳定币都将美元作为唯一或主要的储备资产，如泰达币按1:1的比例锚定美元，“天秤币”此前公布的储备资产计划中，美元占比也超50%。英格兰银行认为，尽管美国经济总量占全球比例下降，但美元仍占据货币市场主导地位。各国被迫囤积美元，导致储蓄过剩及全球经济增长放缓，美元主导的国际货币体系也导致全球低利率，加大了央行在经济刺激方面的难度。据此，稳定币，尤其是锚定或主要锚定美元的稳定币，其国际使用可能会进一步增强美元在国际货币体系当中的主导地位，遏制多极化国际货币体系，包括人民币国际化的发展。

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