邮储银行正在打造一块“零售翡翠”，既有好料，又有好工。逻辑独特性和稀缺性支撑强估值，合理价格区间5.61-7.00元/股，对应19年0.96-1.20倍PB。
作者：邱冠华、梁凤洁、袁梓芳、郭昶皓
具体参见2019年11月27日报告《好料、好工打造零售翡翠——邮储银行新股定价分析报告》
►合理定价
初步询价结果为5.50元/股，对应19H1末1.00倍PB。我们认为合理定价区间为5.61元-7.00元，对应19年0.96-1.20倍PB，主要根据：①根据国有银行平均A/H溢价率21%，邮储银行H股股价对应A股合理定价区间下限为5.61元/股。②根据零售型银行平均PB（19E）为1.52倍，考虑邮储银行零售估值溢价或不能一次性纳入估值，按19年1.20倍PB给予合理定价区间上限，即7.00元/股。
►投资亮点：好料好工打造零售之翡翠，兼具稳健性和成长性
1、竞争优势：好料好工打造零售之翡翠。邮储银行正在打造一块“零售翡翠”，既有好料——得天独厚的客户基础和网点资源，又有好工——清晰的战略、精干的团队和高效的执行。
2、财务指标：表现优秀并且提升空间大。①财务表现优秀：盈利能力较强，2019年前三季度ROE在可比同业中仅次于招商银行；资产质量优异，不良率和关注率均为可比同业最优秀水平。②提升空间巨大：拨备厚实反哺空间大、资产结构优化空间大、管理效率提升空间大、中间业务成长空间大，未来业绩弹性可观。
3、补充资本：A股IPO有效补充资本。测算可募资280（不行使绿鞋）-322亿元（全额行使绿鞋），静态测算约可提升核心一级资本充足率59-68bp。资本水平有效补充，为资产结构优化提供有力保证。
►机制设计：战略配售+绿鞋维护股价稳定。①战略配售占比约40%；②锁定期设置，战略配售、网下配售各锁定12、6个月；③绿鞋机制，新股发行30天内若低于发行价，43亿资金将入场维护股价稳定。
►盈利预测：基于业绩弹性和H股原预测，上调19/20/21年净利润增速预测至16.28%(持平)/14.54%(+0.76pc)/14.90%(+1.44pc)，EPS 0.72(-0.01，因摊薄)/0.78(-0.04)/0.90(-0.04)元，BVPS 5.84/6.37/6.99元。
►风险提示：经济失速，不良爆发
1.IPO询价结果估值合理
根据最新公告，邮储银行A股IPO拟发行不超过51.7亿股（不考虑超额配售选择权的情况下），发行初步询价结果为5.50元/股，对应2019年中报1.0倍PB。
我们认为邮储银行A股IPO的估值水平较为合理，未来股价仍有上行空间。
①从PB-ROE定价体系：邮储银行2019年前三季度年化ROE为15.7%，目前定价对应的估值符合PB-ROE定价规律（见下图）。
②从A/H股溢价的角度：国有银行平均A/H溢价率为21%、股份行达到29%，2019年H股回A银行的定价溢价率也明显超过30%。邮储A股IPO定价对应的A/H溢价率为19%，相对同业来说较低。
③从零售银行溢价的角度：截至2019年11月26日，招商银行、平安银行、宁波银行、常熟银行最新PB估值分别达到1.61、1.13、1.83、1.40，均享有零售银行的溢价。而邮储银行正是国有银行中代表性的零售型银行，且独具优势，理应享有零售银行的溢价，目前仍未纳入到估值当中。预计随着业绩逐渐兑现，零售银行溢价将进一步反应到估值当中。
根据以上逻辑，我们认为邮储银行合理定价区间在5.61元-7.00元。
①根据国有银行平均A/H溢价率21%，邮储银行H股股价对应A股合理定价区间下限为5.61元/股，对应2019年0.96倍PB。
②根据零售型银行平均PB（19E）为1.52，考虑邮储银行零售估值溢价或不能一次性纳入估值，按照2019年1.20倍PB给予合理定价区间上限，即7.00元/股。
2.1.竞争优势：零售好料+好工
2.1.1.好料：得天独厚的客户以及网点优势
邮储银行拥有得天独厚的零售客户基础和网点优势。截至2019年中，邮储银行个人客户数量高达5.89亿户，覆盖超过中国人口总量的40%，仅次于工商银行。19H1末网点数高达3.97万个，其中自营网点7945个，代理网点3.17万个，覆盖超过99%的县域地区。数量上不但一直稳居全国第一，且数量超过第二、第三网点数之和。
这样的网点布局使得邮储银行拥有独特的经营优势：相比其他大型商业银行，邮储银行拥有更广泛、更深入的网络覆盖，尤其是在大型银行布局较少的县域和农村地区（网点占比70%）和中西部地区（网点占比56%）；相比农村金融机构，邮储银行又能够提供更综合化、更专业化的产品和服务。
代表性零售型国有银行。截至2019年中，邮储银行个人存款占存款总额的87%，为可比同业第一高；个人贷款占贷款总额的54%，仅次于平安银行。邮储银行已经成为具有代表性的零售型国有银行。
✔清晰的战略：邮储银行明确提出“致力于成为客户信赖、特色鲜明、稳健安全、创新驱动、价值卓越的一流大型零售银行”的战略愿景。零售战略突出、清晰。
✔精干的团队：以张金良董事长为代表的管理团队经验丰富、能力卓越。尤其2019年以来邮储银行出现诸多可喜的变化，ROE从国有银行较低水平提升至第一高，ROA劣势显著改善。
✔高效的执行：邮储银行最大的劣势在于成本端效率较低，因此2018年战略上提出个人金融业务向集约化、智能化转型。战略执行效果显著，管理效率劣势近两年得到显著改善，19年前三季度“（业务及管理费+税金及附加）/营业收入”同比下降3pc，下降幅度远高于四大行。
邮储银行财务表现优异。主要优势表现为：①盈利能力较强，2019年前三季度ROE在可比同业中仅次于招商银行。②资产质量优异，从不良率和关注率来看，邮储银行均为可比同业最优秀水平。
未来财务表现进一步提升的空间大。主要考虑：
✔拨备厚实反哺空间大。19Q3末邮储银行拨备覆盖率高达391%，在可比同业中仅次于招商银行。未来若财政部拨备新政落地，邮储银行信用成本有望下降，对利润增速形成贡献。
✔资产结构优化空间大。邮储银行贷款占比仅46%，为可比同业最低。同业和债券资产转换为信贷类资产有利于抵御资产收益率下行趋势，甚至逆势上升。
✔管理效率提升空间大。邮储银行成本收入比在可比同业中最高，其中一方面是代理储蓄费用带来，另一方面也是管理效率较低导致。随着集约化、智能化转型推进，邮储银行成本收入比有望进一步下降。
✔中间业务成长空间大。邮储银行目前中收除了银行卡业务以外，对营收贡献均偏低。资管新规之后，资产管理成为银行竞争的新赛道。理财子公司已获准筹建，邮储银行有望利用庞大的客户基础实现新赛道超车。邮储银行19H1末信用卡贷款占比仅4%，不仅远低于招行、平安，而且也低于四大行10%的平均水平，预计未来将成为发展重心，贡献新的增长点。
资本补充在即。询价结果每股5.50元符合我们此前预期。据此计算，扣除发行费用后共可募集资金280（不行使绿鞋）-322亿元（全额行使绿鞋），静态测算约可提升核心一级资本充足率59-68bp。资本水平得到有效补充，是资产结构优化的最有力保证。
邮储银行本次A股发行方案，有四大措施为成功发行和投资者的收益保驾护航：
1.战略配售比例高。邮储此次A股发行，战略配售数量约占发行总量的40%，且战略投资者皆为有意愿长期持股的、资金雄厚的投资者，有助保持长期股价稳定。
2.锁定期长短结合。战略配售获配股票锁定期不低于12个月，70%的网下配售股份的锁定期为6个月。从锁定期安排来看，邮储银行“绿鞋”行使后，本次发行规模近45%有锁定要求，可有效减小流通盘带来的抛压
3.“绿鞋”重出江湖。A股历史上仅有工行、农行、光大三家银行在IPO发行过程中，引入“绿鞋”应对市场波动。之后A股近十年未有“绿鞋”安排，但是“绿鞋”机制在港股市场属常态化操作。该机制的保障意味在于，新股发行后30天之内，如果股价低于发行价，则主承销商需要以发行价购买约定超额发行的股份，产生股价托底效果。在此次邮储的方案中，超额配售比例为15%，对应为43亿的“绿鞋”资金。
4.稳定股价承诺。在上市后三年内，若邮储银行A股收盘价格连续20个交易日低于最近一期财报每股净资产，即PB估值小于1，则触发控股股东增持计划。
4.1.关键假设
(1)预计2020年资产增速略高于2019年。预计未来邮储银行保持稳健风格，资本补充将为资产增速提供支撑，预测2019-2021年邮储银行生息资产同比增速为10.70%/12.22%/10.80%。
(2)预计2020年净息差较2019年收窄。在降息大周期和存款竞争激烈的背景下，预计邮储息差微幅收窄，预测2019-2021年净息差为2.41%/2.38%/2.36%。
(3)预计2020年中间收入继续高速增长。邮储银行手续费净收入经历调整后，2019年上半年和前三季度皆保持了高速增长，预测2019-2021年手续费收入同比增速为25%/25%/20%。
(4)预计2020年信用成本略低于2019年。考虑邮储银行截至2019年三季度末，拨备覆盖率高达390%，未来信用成本有下降空间，预测2019-2021年信用成本为1.40%/1.28%/1.29%。
以上假设下，基于2019年11月6日H股报告《竞争优势独特，提升路径清晰》的盈利预测，上调19/20/21年净利润增速预测至16.28%(持平)/14.54%(+0.76pc)/14.90%(+1.44pc)，EPS 0.72(-0.01，因摊薄)/0.78(-0.04)/0.90(-0.04)元，BVPS 5.84/6.37/6.99元。（假设未行使超额配售权）
4.2.绝对估值
运用股利贴现法对进行估值，在模型中分为三个预测阶段：详细预测期、过渡增长期，永续增长期。根据最新市场数据，假设无风险利率为10年期国债收益率3.3%，市场风险溢价为6.5%，beta为0.86，因此权益成本为8.89%。在以上假设下，合理价值为6.01元，对应2019-2021年PB为1.03x、0.94x、0.86x。
4.3.相对估值
邮储银行属国有大行，但规模较四大行更小，增速更快。A股的零售型银行享受更高溢价，邮储的零售业务，既有“好料”也有“好工”，且已初见成效。参照四大行平均估值和零售银行估值水平，邮储银行2019年合理的PB估值范围应略高于可比银行估值的平均水平，在1.0倍PB左右。
4.4.合理估值
综合两种估值方法，和前述AH溢价分析，预计邮储银行合理股价区间为5.61-7.00元，对应2019年0.96-1.20倍PB。
资产质量大幅恶化。宏观经济不确定性增加的背景下，银行不良压力可能加大，邮储银行原本的资产质量优势可能丧失。此外，邮储银行零售资产占比高，可能面临普惠金融共债风险的冲击。
效率改善低于预期。邮储银行代理储蓄费用具有一定刚性，未来成本收入比的下降有赖于收入端能力的提升。
每日经济新闻客户端