长江证券首席经济学家伍戈：宏观经济政策组合均衡发力，结构性转型带来的机会值得期待！

11月22日，在《每日经济新闻》主办的“2019中国证券业高峰论坛”上，长江证券首席经济学家、总裁助理伍戈博士发表了名为《实体与货币展望》的主旨演讲。他在演讲中表示，中期角度而言，整个经济还处于去杠杆的后阶段。

伍戈先生曾长期供职于中国人民银行货币政策部门，并在国际货币基金组织担任经济学家。他是中国经济学最高奖——“孙冶方经济科学奖”获得者，并担任中国金融四十人论坛（CF40）成员。

实体经济依然处于去杠杆的后阶段

伍戈首先谈了对目前实体经济所处阶段的看法。

他表示，今年前三季度GDP同比增速下降至6.0%；CPI由于猪价因素扰动涨幅扩大，10月CPI同比上涨3.8%，涨幅比上月扩大0.8个百分点；其中，食品价格上涨15.5%。也就是说，当前经济受到“滞胀”困扰。

对外来看，中美贸易摩擦仍在进行中。许多人喜欢将中美贸易摩擦与上世纪80年代日本与美国贸易摩擦对比。回顾历史，上世纪80年代日美贸易摩擦时期，日元的汇率相对于美元一两年之内升值了200%左右，这意味着日本当时出口包括美国在内所有国家的产品成本上升了200%多。而和日本当年相比，目前中美贸易摩擦力度实际要小得多。另外，中美贸易占中国GDP比例已经由过去的10%左右下降至只有百分之三点几。中美贸易摩擦对中国经济的影响客观存在，但更多是受到全球经济动能的影响。

对内来看，由于受地产调控的影响，国内地产有所趋弱，但韧性犹存。本轮地产调控与经济周期有所脱钩——2019年5月，“23号文”收紧房企融资；2019年7月又提出“不将房地产作为短期刺激经济的手段”。本轮调控更多着眼于房价地价等地产自身状况，从商品房同比销售面积等因素分析，需求端受到影响相对较小。

2019年货币政策大事件：人民币汇率“破7”

伍戈认为，2019年中国货币政策的大事件可能算是人民币汇率“破7”。

伍戈指出，人民币汇率的升贬意味着以人民币计价所有资产的升值和贬值，从而对A股的估值产生显著的影响。回顾历史，凡是股市大幅波动的时候往往都可能叠加汇率的变化，“股汇债”三者联动。一个成熟的投资者能够看到之间的有机联系，并能够在不同的领域寻找到不同的标的轮换。

人民币“破7”不论是市场行为还是央行默许，都可以与当年在美国的压力之下日元剧烈升值进行对比。当年日元升值幅度极大，造成日本出口短期受到重创，与此同时，日本国内财政政策由于高杠杆原因不敢发力。外需不行、财政又不敢发力的情况下，整个经济调整的负担就“甩”给了货币。当时日本实行极其宽松的货币政策，造成房价股价高度泡沫化后崩溃，其“失去的二十年”教训之惨痛，足以引起做研究者及政策制定者的重视。中国近年来稳健的货币政策背后的原因或许是决策者们汲取了日本的经验和教训。在外部冲击下，人民币汇率更加灵活，汇率贬值承担了部分外部冲击的压力。

政策天平向稳增长目标倾斜

伍戈同时表示，整个经济从中期而言，还处于去杠杆的后阶段。虽然“去杠杆”三个字在2018年12月的中央政治局会议中未出现，但仍对经济产生着深刻影响，这不仅体现在实体经济下行方面，也体现在民营经济融资难、融资贵等方面。

在“稳增长”和“去杠杆”之间，今年的政策确实很“纠结”。但从目前情况来看，“天平”开始向“稳增长”目标倾斜。

一方面，本轮地产调控最重要是“因城施策”。房地产仍是中国GDP中贡献最大的行业。虽然现在中国经济正往新经济、高科技转型，但如此面对巨大的GDP体量，新经济、高科技能直接引领和带动GDP的直接效应仍然不高。即使提出“不将房地产作为短期刺激经济的手段”，在“因城施策”下，需求端调控温和而供给端收缩有限，未来地产投资回落幅度可控，但房地产依然具有韧性，能对中国经济稳定起到重要作用。

另一方面，民企大部分是制造业，目前大部分民企仍然处于修复资产负债表阶段，偿债能力依然不高。过去经济不景气的时候，靠国有企业带动民营企业的投资；但最近国有企业受负债约束比较大，这一轮周期将更多的是外需带动对民营制造业投资。

目前看起来中国经济或是较悲观的时点，但在稳健的货币政策与积极的财政政策组合下，我国经济或将“先抑后稳”。相比过去，中国经济增速目前变得“更平”，最重要的原因是经济结构发生了历史性巨变，消费占比显著加大。从这个意义上讲，中国经济总量的“故事”已经变得不那么有趣，但是结构性的“故事”已经变得越来越精彩。贵州茅台现在股价“上天”，和上世纪70年代滞胀时期美国经济、股市低迷，但可口可乐股价大涨有异曲同工之妙。

最后，伍戈总结道：目前全球正处于百年不遇的大变局时刻，如何从容地面对取决于对历史的观察。他认为，目前中国政策从组合角度而言发力均衡，财政仍在发力的过程中，可能货币的力度不是那么大，但汇率又变得更加的灵活。从中短期看，如果货币政策稳健，经济下行时利率未必明显下行；长期来看，经济下行会伴随利率中枢下行。整个中国经济的潜在增速还在下降过程中，政府不断下调GDP目标，顺应潜在增速趋势，但即使GDP放缓至6%，调查失业率仍将处5.5%以下的温和水平。宏观总量可能变得不是那么的重要，但内在结构性的转型给投资者带来的机会可能更值得期待。