高特佳投资集团李秋实：医药产业拐点已至 重点关注“头部”和“创新”

高特佳投资集团PIPE主管合伙人李秋实。图片来源：每日经济新闻

11月8日，由每日经济新闻主办的“2019第八届中国上市公司高峰论坛”在成都召开。在当日下午举行的“2019中国科创资本高峰论坛”上，高特佳投资集团PIPE主管合伙人李秋实发表了主旨演讲。

在论坛召开期间，《每日经济新闻》记者（以下简称NBD）专访了李秋实，深入探讨了我国医疗产业的发展现状、投资环境以及高特佳的投资逻辑等。

李秋实表示，不管是国家政策的出台，还是科创板的设立，都是在不断鼓励创新。中国医药产业已经进入创新的拐点时代，企业需要提高自主创新能力或者进行产业并购，实现升级转型。不过，不管是医药创新，还是一二级市场的资本，都不断在向“头部企业”集聚，市场也会不断趋于理性。

医药产业：创新拐点已至，企业亟待升级转型

NBD：今年以来，我国对医药行业出台的政策进一步加强，“4+7”带量采购扩围、未通过一致性评价的药物将进一步被限制、医保控费等等，你如何看待这些政策对医药行业的影响？

李秋实：我觉得国家的顶层设计是在进行一个医药行业的供给侧的改革，它是把仿制药这块的低质、重复和过剩的产能逐渐清除掉。剩下的一些资源——无论是资金还是国家医保的资源，都会倾向于有真正疗效的一些创新型新药。

实际上国家政策非常鼓励创新，就这3年来说的话，国家药监局的改革动作非常大，新药审批的力度、速度、效率都提高了。还包括资金的支持，各地的政府产业基金的资金、投资机构的资金都大量进入创新药行业。所以中国以后会形成一个两极分化的格局，大型的、能力非常强的制药企业越来越好；中间那部分只做仿制药的企业，利润会逐渐受到挤压；剩下一部分，就是大量的中小创新药企。

NBD：在科创板上市或者申报的企业中，生物医药行业公司占了很大一部分，你认为科创板对生物医药企业的发展有哪些作用？

李秋实：我觉得科创板的设计，是希望一些偏创新型的公司——其中包括收入利润都不是很高的、甚至是没有收入利润的公司，都能上市。所以科创板对这种创新类的企业，包括创新药、创新器械公司是有很大的支持和鼓励的，原来它们只能在一级市场融资，现在也可以上市在二级市场融资了。

李秋实在“2019中国科创资本高峰论坛”上发表主旨演讲（1）。图片来源：每日经济新闻

NBD：除了政策方面，我国生物医药行业还面临哪些机遇和挑战？

李秋实：机会方面，现在全球的医药创新都在向中国进行产业转移。比较典型的就是以药明康德、凯莱英等为首的一些CRO、CDMO企业的景气度非常高，国外一些大药厂的研发创新外包服务也在向中国进行产业转移。

中国本土的医药创新方面，随着这两年大量的科学家回国，再加上我们的新药审批制度配合，以及投资机构资金上的配合，现在创新药的机会非常大。中国与全球相比而言，最大的优势就是人口优势，不仅市场非常大，同时病人的样本量大，对于做科研创新有很大好处，这些都是我们的机会。

挑战方面，除了刚才讲的仿制药向创新药转型的难度会比较大，其实我们完全创新的创新药的挑战也非常大。一方面是虽然大量资金进来，新药审批也加快，但是我国的人才短期有点供给不足，这需要一定时间；另一方面就是整个新药研发的体系，因为新药研发不仅需要科学家，它与工业一样，还需要一个完善的研发创新的配套服务体系，这个仍然需要时间去积累。

NBD：面对这些机遇和挑战，你认为中国的生物医药企业要如何才能实现完美转型？

李秋实：中国医疗产业已经进入全新的拐点时代，要实现转型有两种方式。一种方式就是企业扎扎实实去投资，然后组建新药的科研团队，这个是必须要完成的一个转型。但现在有的企业已经来不及建团队了，或者说建了团队但是获取的新药品种不够。那么那些有实力的传统制药企业，可以采用License-in模式，去引进一些别人在研的品种，即通过专利引进的方式，也能实现一些产业布局或者转型。

不过，目前仍然只有头部的二三十家企业能实现这样的转型。现在已经有一部分企业很早就开始布局研发了，而没有布局的公司，如果能及时去引进一些在研新药还来得及。但中间那部分企业，既没有很好的营销体系，同时原来的品种也面临较大的带量采购压力，确实是会比较艰难。

投资现状：向头部企业集聚、不断趋于理性

NBD：在投资方面，目前我国医药健康行业的投资环境和现状是什么样的情况？

李秋实：投资方面现在应该分成一级市场和二级市场来讲，我们高特佳投资集团是医疗健康产业投资机构，在一二级市场均有布局。一级市场的话，确实面临着一个比较艰巨的挑战。一方面是资金环境不太好，一些企业再融资的时候要比前两年艰难，另一方面就是对投资机构的专业要求越来越高了。

所以现在一级市场形成了一个头部效应，头部的科学家、在某个赛道比较领先的创新药企比较容易融到钱，而一些中小型企业融资就非常困难。这就是由于资金紧缺造成的头部效益。

而随着科创板以及港股生物医药板“18A政策”的推出，创新药企业从创立到上市的周期大幅缩短。一款创新药做到二期临床（公司）就可以上市，所以这就涉及到二级市场的问题。二级市场医药健康板块的交易量还是不错的，尤其是头部企业，但同时很多小公司的交易非常不活跃，因此他们想再融资就存在很大的障碍。

第二也是对专业度的要求提高了，因为原来A股都是一些传统制药企业，都有收入利润，如今一些没有盈利的创新药也可以上市，这对二级市场的投资人提出了很大的专业性挑战。所以我们原来只做一级市场，现在也转向二级市场，去发一些新的基金。另外，一些赛道的头部企业在一级市场已经没有了，在二级市场才能找到，所以我们需要在二级市场寻找优秀的企业投资。

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NBD：很多创新药企在一级市场估值很高，但是上市之后，二级市场的估值却形成了倒挂，对这种情况怎么看？

李秋实：对，这个也是高特佳转型二级市场的重要原因之一，有的时候估值是倒挂的。一个好的资产可能在pre-IPO轮的估值比上市后还贵，所以不如在上市后再买再去投。

二级市场估值倒挂的情况，也会反过来影响到一级市场的一些估值问题，导致一级市场投资会更加谨慎，现在是一个不断趋于理性的态势。但我仍然觉得现在的几家创新药公司中，未来会出现很大的分化。有的企业会出现估值倒挂是正常的，因为标的本身确实没那么好，资本市场没看到它的管线研发和新药进展，估值就下来了。所以随着研发的不断推进，一家创新药企真正的价值就会得到体现。但其实还是要保持理性，理性分析这个新药研发的具体情况。

NBD：近两年中国医药投资估值体系变化很大，你如何看待如今生物医药投资估值体系？还有科创板创新药企的估值问题？

李秋实：估值体系的变化确实非常大。三五年前，中国是不对“研发管线”进行估值的，比如恒瑞、复星等公司，它也做创新药，但是不给估值，只是用市盈率倍数法进行估值。现在不一样，投资者会把企业的研发管线拆开分析，看其一期临床、二期临床、三期临床的药都到什么阶段，然后通过DCF模型去推算到底值多少钱。这是一个估值体系变化，就是我们会给创新加上估值了。

第二个估值体系的变化就是头部效应越来越明显。无论一级市场还是二级市场，一个细分赛道的第一名，就是比剩下所有的企业都贵，这就是头部企业的一个估值溢价。医药行业有四五十个细分的赛道，那么每个赛道里面的一些龙头企业都是有估值溢价的。但是反过来讲，如果不是头部的话——或者说是二线三线的企业，我们给的估值是折价的。所以这是一个非常大的变化，而且我觉得这个趋势会长期持续。

科创板估值问题很有意思，我觉得这些创新药企刚上市几个月的股价表现，并不代表长期的估值，最后一定是一个估值回归的趋势，就是会回归到一个合理的估值。如果你真的是一个好企业，创新能力很强，又是细分赛道的头部，最后都能实现一个非常好的价值区间。但相反，如果是一个质地一般、又不是头部的企业，刚上市时股价再高，一两年之后还是会回归到应有的估值。

李秋实认为：中国医药产业已经进入创新的拐点时代。图片来源：每日经济新闻

投资策略：关注“头部”和“创新”打通一二级市场

NBD：目前我国医药健康行业有哪些值得关注的点？你看好的细分赛道有哪些？

李秋实：首先大的逻辑，就是前面讲到的“头部”和“创新”。如果从大制药、大器械来讲，我们看好的是像恒瑞、迈瑞这种巨型的综合性医药企业，以及一些专科药领域的龙头，还有就是创新型企业。

细分赛道的话，首先，在创新药的产业链中，除了创新药本身以外，它周边服务的CRO、CDMO行业也是长期看好的，我觉得往国内的产业转移至少要持续5到10年。除了已经比较拥挤的赛道会形成头部效应，一些新靶点、新机理的药物也会不断出现。

然后基因治疗、基因药物、核酸药还有细胞治疗等领域，也会带来一些创新的突破，未来几年也会出现一些上市公司。

再者，大服务领域例如第三方的体外诊断服务，都会持续看好。在体外诊断领域里面，更加看好分子诊断，比如说肿瘤的早筛。

NBD：医药行业可投资的项目层出不穷，能否给大家介绍下高特佳的投资逻辑与策略？

李秋实：第一个策略就是打通一二级市场，进行全阶段投资。我们是在一个真实的产业格局里寻找好标的，然后我们再看去哪个市场投资——是一级市场、二级市场还是海外市场。即对产业链进行梳理，划分产业地图，进行全阶段链条的投资。

第二个策略，在未来5到10年的产业格局里，要么找大型头部企业投资（一般都是上市公司），要么就是寻找一级市场的创新型企业、在科创板或港股上市的好的创新标的进行投资。所以就是两端，一是头部，二是创新。

最后比较重要的一点，因为高特佳集团已经投了80多个医疗项目，资金管理规模近200亿元，基本上有一百多人在做医疗投资，所以我们建立了一个医疗产业链的投资生态。即在项目之间进行投后的资源整合服务——包括上市公司和非上市公司，就是投后需要给企业做价值提升，赋能企业。

比方说我们投了一个创新型药企，它的新药研发不断有进展，做到了二期临床，然后我们就帮助引进一家大型的上市公司成为它的战略投资者，这样就可以把企业整个销售、生产都做起来。还有就是刚才讲到的License-in模式，我们也会帮助企业在专利方面寻找合作。对产业资源进行整合，这是一个多赢的策略，不光上市公司受益，这个项目也会受益，我们作为投资人当然也会受益。