PE/VC并购难题：尽调周期被压缩、投资人称交叉检验难做

记者近日从投资一线了解到，受上半年并购热潮影响，拟参与并购投资的企业老板比之前更加注重对赌，以保证业绩充盈，但这也正在催化项目一方对财务的粉饰。

据了解，由于厂商和渠道间存在利益交叉，机构在对项目经营毛利的调查过程中，容易忽视中间环节。潜藏的利益输送不容易被察觉，亦会对实际项目估值的评价带来不小难度。

有业内人士坦言，在机构内部收益率的要求之下，尽调周期有被压缩的趋势，而对于上述涉及交叉检验的尽调会更加难做。

长相好的吃相不一定好

已不记得是多少次被项目方宴请，刘经理（化名）时常被团队中人告知“要小心”。他本人也慢慢开始回避项目方的饭局邀请，甚至开始主动付钱。不过到最后，他们双方的投资意向还是没有达成。

谈及这项合作，刘经理挂在嘴边最多的一句话便是，“幸亏没投，要不风险太大了”。事出有因，全在尽调环节。

跟刘经理洽谈的项目方来自国内环保行业某家在土质修复领域的专业工程类公司，由于系政策扶持下的PPP项目，该公司从一开始就拥有良好的总承包能力，以及若干核心技术。用刘经理的话说，是一个看似成熟却经不起推敲的PE标的，在行业的声誉也还可以。

然而，就是这么一个投资“上上签”，刘经理和他的团队在尽调过后却发现，留给公司经营的拖累实在太大，而他本人也承受着巨大压力。“一边是上市公司的并购要求不敢掉以轻心；另一边是高层推荐的也得罪不起。”

问题出在了订单量和实际利润方面。刘经理在同《每日经济新闻》记者交流时提及，像环保产业的发展在2015年前是比较难开展的，“除了政府力推，几乎没有人愿意碰这类不赚钱的事情。再加上房地产政策有所收紧，厂区建设和各种审批繁琐，不符合多数投资人的意愿”。

然而仅用了不到一年时间，这家公司的土壤修复业务跟机械租赁及生产业务的订单量便开始陆续释放。据刘经理回忆，彼时给到的盈利目标光净利润就在200万以上。蹊跷的是，所有的生产订单都是真的，但当年的利润却勉强与同期持平。

“后来才发现，公司的渠道运营费用高得惊人，实际毛利率非常低。”刘经理介绍道，本来项目方的毛利率水平还不错，如果接亿万的单子毛利率可以高达30%~40%，但这仅仅是理论数字。“他们其实在同不少中间人合作，包括订单供给一方，而双方达成合作的前提是要补回扣给中间人。打点一下就直接拿走几千万，实际毛利就可能被砍掉一半。”如此换算下来，实际毛利率降到了10%~20%。刘经理坦言，这是个很低的水平，不足以支持公司收支平衡。

可见，在这起尽调中，刘经理和他的团队倾向于对项目的毛利率进行检查，但由于涉及到灰色的中间人费用，想要事无巨细地查明并不容易。“或许公司会把一些费用的开支并入专利技术研发，如果没有应用的产品就一文不值，但这也不失为一种打掩护。实际的尽调过程中，遇到这种交叉检验的工作非常难。而且这笔费用很可能要在第二年继续追加，也就加大了公司各种渠道运营的开支，是个成本拖累。”

并购大势下尽调周期缩短？

刘经理遇到的是目标公司负面信息隐瞒的一例，而类似的事件在私募股权投资基金对拟投资目标公司进行的调查中，屡见不鲜。此前亦有媒体曝出，相关单位向专业机构提供虚假资料以夸大经营业绩，或提供资料不全使得双方的合作出现信息不对称，进而影响到实际的项目对接和资金导入。

固利资本投决委员会主席黄平在接受《每日经济新闻》记者采访时表示，由于尽调是一个持续性的过程，因此即便是专业机构也未必会即时做出反应和处理问题。因此对投资者而言，留给投资机构充足的时间做出对交易结构的设计、合同条款的比对以及补救措施的设置，非常有必要。

但现实情况是，投资人和投资机构留给投资经理或管理人的时间非常有限。黄平指出，今年是并购大年，由于此前机构未出清的项目还有很多，在政策给予多项并购松绑之后，“宁愿以更低的回报来尝试并购退出，也不愿意再等IPO了”。

Wind数据显示，在机构拟退出方式上，2019上半年，国内有PE参与的上市案例共计34起，而并购案例多达78起，其次是股权转让方式74起。可见，通过参与并购退出已成为今年上半年较主流的方式。数据还显示，并购退出金额在今年一季度共有1365.51亿元，二季度共有104.92亿元，相关数据均高于股权转让和IPO方式。

有投资界人士坦言，走并购退出就意味着“短平快”，但要想做足尽调则需要在风险发现和价值发现双管齐下，“仅用一两个月，甚至好多项目已经停止跟进的话，资产风险还是蛮高的”。

他指出，尽调一般是需要会计事务所和律师事务所联合出具评测结果的。“但实务中，有关资产价值和盈利能力的衡量标准是两套价值评判办法，且不同时段的评价依据也有不同。当发生风险之后，需要对资产完整性和经营、偿债等细节补充调查。整个流程是循环往复的，要想做充分起码得等一个经营会计年度，但这样的时间成本并不会被投资人买单。”

此外，类似于内部收益率这样的评价指标，也成为机构衡量投资团队好与坏的核心指标。沪上某私募基金经理就告诉每经记者，真正赚钱的大项目因为投资周期长、前期投入大，计算出的IRR往往偏低，所以会看到很多投后期的基金重金砸出一个票。“从投资策略上讲，也是为了缩短回报周期，恨不得上市就趁着打新热退出来。”

清科研究中心数据显示，我国股权投资市场不同方式下退出时的IRR中位数，已从2010年的94.4%（市场整体水平）下降至2018年的22.5%。而投资人在股权转让退出时，因缺乏公允的市场定价机制而难以对标的进行合理估值，是造成收益波动甚至异常的原因之一。尽管早期VC日渐成为股权转让退出的主力，但出于确定性考量，仍有近48.6%的资金抱团中后期投资，压缩投资周期。

可见，在机构内部收益率的要求下，尽调周期有被压缩的趋势，而对于上述涉及交叉检验的尽调会更加难做。黄平表示，由于尽职调查会牵涉目标公司信息披露与相关费用承担等问题，所以在投资周期被压缩的态势下，更应该对实际价值、潜在交易风险以及收购后的整合问题等方面深入交流，“否则就会对收入、成本、税收等方面可能造成的损失失去控制，更不利于实控人的股权流动和变现。”

封面图片来源：摄图网