深度观察|港交所改革近一年半 生物科技板块成熟了吗？

图片来源：摄图网 2018年4月，港交所迎来上市制度的最大变革，其中两点引人关注：一是允许拥有不同投票权的公司上市，二是允许尚未盈利（甚至尚未产生收入）的生物科技公司在港交所主板上市。生物科技的范畴是运用科学及技术制造用于医疗或其他生物领域的商业产品，单独采用这一标准的公司，证券简称中会带有一个“B”。 彼时，内地的医药行业正在经历裂变，产业升级呼之欲出，万物生长，云雾渐开，港交所的这道口子对于创新药企来说无疑是融资的阳光大道。去年8月1日，歌礼制药-B（01672，HK）成为第一家通过该规则登陆港交所的生物科技公司，到今年5月份上市的迈博药业-B（02181，HK），已经有8家尚未盈利的生物科技公司登陆港交所。 近日，上述8家公司发布半年报，大多数是上市后的首份半年报。《每日经济新闻》记者研究后发现，8家生物科技公司暂时都没有盈利，4家企业没有主营业务收入，7家公司的研发投入实现同比增长。而在股价上，有一半公司已经跌破发行价。 观察一：8家公司有一半破发 自港交所上市制度变革颁布并实施以来，先后有8家生物科技公司登陆港交所，去年8月，歌礼制药成为首家吃螃蟹的企业。 对于新股和次新股来说，股价是否跌破发行价是评价定价合理性和公司经营情况的一个参考维度。根据《每日经济新闻》记者的统计，截至9月17日收盘，8家生物科技上市公司中有4家已经破发。破发的生物科技公司是歌礼制药、百济神州（06160，HK）、华领医药-B（02552，HK）和迈博药业，歌礼制药上市最早，也是到目前为止跌幅最大的，股价已从上市初的14港元/股跌到不足4港元/股。 歌礼制药日K线图 在赛迪顾问医药健康产业研究中心高级分析师王宁看来，破发主要是两方面的原因：一方面是由于整体的经济环境。港交所是2018年世界IPO募集规模最大的资本市场，新股破发比率也相对较高，年年有近七成新股破发；另一方面，从整体上来看，尚未盈利的生物科技公司由于其特有的估值体系比较容易造成破发。 一位医药领域资深分析师对记者表示，一般情况下上市当天资金有护盘的动力，但是时间长了股价就可能回归理性，股价主要取决于公司的基本面。另外，发行定价是否合理也是重要因素，现在港股已经形成了相对完整的市场状态，在上市规则的加持下，有一两个能够看到希望的品种获批，所以基本上设置的这个上市条件会降低投资风险，股价大规模下跌的概率比较低，基本上就形成了“企业能够融资、投资者可以购买”的模式。 事实上，并非所有尚未盈利的生物科技公司都可以登陆港交所，港交所的新增上市章节中就写到：上市条件包含企业要通过概念开发流程；通过第一阶段临床试验、且主管部门不反对开展第二阶段（其后阶段）临床试验；市值至少15亿港元等。这些硬性条件也是对生物科技公司的资质进行筛选。 8家公司中，总市值超过百亿港元的一共有四家，分别为百济神州、信达生物-B（01801，HK）、君实生物-B（01877，HK）和基石药业-B（02616，HK），其中百济神州总体量达到600亿港元量级，信达生物和君实生物市值均超过200亿港元。 在王宁看来，估值是动态的。每家企业开始上市的时候都有一两个能够取得突破的新药，但是未来能够上市，是否一定有很好的发展前景，要具体看临床开展情况。“有可能在一个新药研制过程中，临床一期或者二期乃至三期失败了，公司估值也会下降很多，所以对企业自身来讲，估值是一个动态过程”。王宁说。 即便上市，风险也并未远去。记者注意到，一份德勤发布的关于生物科技行业的研究报告显示，一个研发管线，从I期临床试验到成功获得批准的平均概率仅为9.6%。 港交所为生物科技公司敞开一扇门后，今年8月鸣锣开市的科创板则成为生物科技公司的另一条融资通道。作为科创板第一家生物创新药公司，微芯生物（688321，SH）上市首日表现惊艳，最大涨幅超过500%。 “投资者热情高涨，一段时间内会比较活跃，但是最终市场会回归理性，回归企业本身的价值。后面会有一个慢慢回缓的过程，港股未来可能就是科创板发展的一个方向”。王宁说。 观察二：7家研发投入同比增加 创新是企业的生命线，医药企业尤其如此。有很多知名跨国药企都要花大力气进行科研，2018年，罗氏在医药研发上的支出达到110亿美元（尽管这也包括其诊断业务），排在第十位的葛兰素史克研发投入也有51亿美元。 由于历史和现实多方面的原因，我国生物制药公司在研发投入上与知名跨国药企有一些差距。王宁表示，如果一家创新药企今年投入比去年同期更多，且能够看出一定的投入产出效果，就说明该公司具有成长性。 《每日经济新闻》记者统计发现，除了基石药业外，8家生物科技公司中7家的研发投入相比于去年同期都有一定的提升。从研发投入看，排在前四位的是百济神州、信达生物、基石药业和君实生物，今年上半年的研发投入分别为4.07亿美元（约28亿元人民币）、6.71亿元、3.84亿元及3.69亿元。 数据来源：上市公司半年报 但较大的科研投入也在一定程度上影响了盈利水平：一方面持续进行研发投入，又暂时还未有产品上市；另一方面，已经上市的新药还没有释放其市场红利。数据显示，8家生物科技公司暂时都没有实现盈利，半年报净利润均为负，从亏损额看，排在前四位的分别为百济神州、基石药业、信达生物和君实生物，净利润分别为-2.54亿美元（约-18亿元人民币）、-12.36亿元、-6.68亿元及-2.89亿元。 数据来源：上市公司半年报 值得一提的是，生物科技公司首发上市时募集的资金都较多。数据显示，百济神州、信达生物、歌礼制药和君实生物IPO募集金额位居前四，分别为68.28亿港元、31.55亿港元、29.76亿港元和29.44亿港元。截至2019年6月末，仅看“现金及现金等价物”一项，排在前四位的分别是百济神州、信达生物、基石药业和歌礼制药，分别为9.19亿美元（约65亿元人民币）、34.31亿元、33.34亿元及30.44亿元。 虽然目前账面上还是有大量的资金，但是作为创新药企，研发投入尤其是进入二期、三期临床，其资金投入量是巨大的，这就不得不提到公司后续的融资问题。香颂资本执行董事沈萌认为，如果企业价值货真价实、基础扎实，那么可以继续通过发股、发债或信贷进行融资。 在王宁看来，生物科技企业融资的方式有多种，“有一些会资本证券化，但是有一点，如果连续两到三年亏损，项目进展缓慢，再想在理性市场融到钱比较难；或者是通过现实资产抵押；或采取与地方政府合作的方式，地方政府会注入一部分资金”。 王宁认为，只要是创新型的企业，一定要注重研发资金的投入，最好有一到两个重点的研发项目，但是也要注意多点的方向布局。“研发根本上是要带来收入，如果一家企业想要长期研发，上市之后融资也很有可能会中断，所以想要持续性的流入资本支撑研发进程，还是需要在较短时间内有一两款药品上市，能够带来相对稳定的现金流，然后拿出一定比例来进行研发，这是一种螺旋式的创新发展模式。”王宁表示。 从今年上半年的情况来看，基石药业、华领医药、迈博药业和康希诺生物-B（06185，HK）4家生物科技公司依然没有主营业务收入，不过核心产品或已临近商业化，或正处在三期临床之中，但均加快了上市步伐。 图片来源：摄图网 观察三：抗肿瘤药物受青睐 《每日经济新闻》记者还注意到，这些企业不仅重视研发，在产品的研发方向上也相似，大多将抗肿瘤药物当成研发的主要突破方向。这种现象背后反映的是不断扩大的肿瘤市场，根据弗若斯特沙利文报告，全球肿瘤药物市场由2013年的729亿美元增至2017年的1106亿美元。具体到中国市场，肿瘤科药物的收益由2013年的834亿元增至2017年的1394亿元，预计2022年会增至2621亿元。 作为广谱抗癌药PD-1系列，由于其具备的广谱抗癌性得到了医药资本的广泛关注，俨然已经成为“抗癌明星”，国际上两大龙头产品O药和K药也相继取得了良好的销售成绩。 《每日经济新闻》记者注意到，在8家生物科技公司中，已经有两款PD-1脱颖而出，分别为信达生物的信迪利单抗注射液及君实生物的特瑞普利单抗注射液。两个PD-1产品自今年成功上市以来，利用不到半年的时间各自取得了3亿多元的销售收入。 为何抗肿瘤药如此受青睐？在2019深圳国际BT（生物技术）大会媒体采访环节，微芯生物董事长鲁先平接受《每日经济新闻》记者提问时表示，主要是因为抗癌药的特征。恶性肿瘤一般情况下是不治之症，所以对开发者来讲，如果在科学发展水平还没有到把癌症彻底治愈的情况下，可以把它变成慢性疾病，患者可以有很高的生存质量并长期生存。 据鲁先平介绍，这方面全球的生物医学科学进展尤其多，抗癌药开发起来相对其他药物也容易一些，这也是吸引很多企业进行投资的原因。 记者还注意到，部分企业在深耕主要药品的同时，也布局了更多其他的研发管线。以信达生物为例，除了已经上市的信迪利单抗注射液，还有20项临床研究正在开展，且三种生物类似药的NDA已经纳入了优先审评。 上述资深医药分析师认为，每个品种都有生命周期，所以要不断地进行产品管线的研发，相当于增加整体品种组合的生命周期。研发投入费用上升是一定的，各种技术、人力成本价格会不断上涨，只要企业想发展，肯定是要持续地投入。 所谓药品的生命周期，一方面是因为药物特有的专利期特征，专利期到了就失去了优势；另一方面，如果一个疗法问世后不久，突然有了更好的一个疗法，从而进行降维打击，对现有的产品冲击会比较大。“有一个放量，到顶峰然后再下降的过程，如果下降的话，一般会非常迅猛，可能会断崖式下跌，所以一定要构建一个组合，让这个组合能够承担一定的风险。”上述资深医药分析师表示。 图片来源：摄图网 逐步迈向成熟的生物科技板块 经过近一年半的考验，港股的生物科技板块日渐走向成熟。沈萌认为，港股生物科技板块虽然减少了对业绩的评价门槛，但不意味着降低了上市标准，所以不能认为可以随意借助港股市场催高估值并套现。另外，从目前已挂牌的企业的表现来看，部分生物科技公司股价相对挂牌价有下跌，所以企业价值仍然必须可靠才可能得到市场青睐。 在王宁看来，一个成熟的资本市场，是要关注企业自身的价值而非短期投资利益：“一方面，从市场主体来说，投资机构类如保荐机构，本身能够客观理性评价企业价值；另一方面，包括上市企业本身，大部分应该是想长远发展，通过融到资金发展项目。此外，通过注册制，企业IPO只要走完相应程序即可，这样监管机构反而（能）在市场运行的过程中发挥更关键作用。” 不过，虽然具备了各种比较客观的优势条件，港股生物科技板块想要真正迈向成熟还需要一段时间。港交所行政总裁李小加此前曾在多个场合公开表示，新生的生物科技板块其成熟可能需要3年左右的时间。 上述资深医药分析师认为，如果未来港股通可以购买B类股，就是进一步改善这个制度。目前暂时是只能达到交易所要求之后把“B”摘掉，或有机会进入港股通市场。“披露要求可以再提高一下，在研的品种进展程度如何，需要有一个非常准确的披露准则和规范，这样也有利于投资者更好地进行投资，更有效地规避一些风险。”上述资深医药分析师表示。 事实上，除了符合修改后规则上市的公司，生物科技公司也可以依据此前主板上市规则登陆港股市场。维亚生物（01873，HK）、方达控股（01521，HK）、药明康德（02359，HK）三家CRO（合同研究组织）的上市，进一步完善了港股生物科技板块的结构。由于商业模式不同，上述三家公司今年上半年分别盈利约9860万元、1210万美元（约8500万元人民币）及12.61亿元。 鲁先平认为，归根结底中国医药行业是从仿制转为创新的一个过程，之前国内很少有做创新药研发的公司，所以CRO行业的团队很多都是海归，CRO/CMO（合同制造组织）等提供了每一个阶段基本上全套的服务方案，这种赋能方案是一种很好的模式。 鲁先平进一步指出，当时他们回国创业时，国内还基本没有CRO行业，需要自己做很多事情，当专业外包分工提供专业的技术支撑时，实际上赋能整个产业，只需要提供资本、想法和需求，就可以把资源和团队人才组织起来，按照规范，这也是近十年来国内生物医药产业快速发展的一个重要原因。 相关链接：高特佳董事长蔡达建：行业大转型，重构医药投资审美标准