上海世诚投资总经理：LPR机制会是A股的“进攻号角”吗？

2019年开年以来，A股市场一波三折。在1月份顺势调整之后，基于对国内宏观经济形势及外部环境的积极展望，A股于2月初开启了一段波澜壮阔的修复行情。不过进入4月中旬，市场出现了明显的回调，而近期市场在一系列的利好因素推动下，出现了反弹迹象，尤其是科技股的上涨趋势比较明显。那么，目前市场的投资机会在哪里呢？

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对此，上海世诚投资总经理陈家琳接受了《每日经济新闻》记者（简称NBD）的专访，并分享了他对后市以及一些市场热点的看法。

NBD：你如何看待LPR对A股市场的影响？

陈家琳：央行发布公告，改革完善贷款市场报价利率（LPR）形成机制，意在实现利率的“两轨并一轨”、有效降低实体经济特别是中小企业的实际融资成本。这意味着中国的利率机制改革正在朝着正确的方向前行，从长远来讲，这增加了货币政策利率直接影响实体贷款利率的渠道，有利于疏通货币政策的传导路径。但是，在短期内，可能难以看到实质的利率下降。或者说，我们很难将此次LPR形成机制的改革与投资市场传统智慧所理解的“立竿见影”的降息划上等号。

从技术角度讲，央行的贷款指导利率在短期内比LPR更有参考意义，况且LPR并非等同于实体部门所能获得的实际利率，因为这中间还要加入商业银行对风险溢价的考量。而这个风险溢价一则主要由债权人自主决定、央行难以起决定性作用；二来风险溢价的变动方向时常与基准利率“背道而驰”。我们认为本次LPR机制改革对于股市的积极作用更多地体现在风险偏好的提升。

LPR机制完善的本质是用市场化的改革手段来推进金融领域的基础设施建设。这种市场化的动作十分有利于增强投资人的信心，改善市场情绪，提升风险偏好。A股历史上也多次出现所谓的“改革牛”行情。世诚投资在最近一段时间也多次提及，中短期而言资本市场的刺激因素来自于金融货币财政政策的托底支撑及其对国内需求的夯实提振；长期而言，改革是最大的“利好”。

NBD：对于A股的“核心资产”，你是怎么看的？

陈家琳：近期核心资产引起了市场的高度关注，我们认为，属于核心资产范畴的个股，已经建立起了较宽的“护城河”，拥有明显的竞争优势，所以各行业的龙头在未来相当长的时间内仍将继续是A股市场的中流砥柱，其中的大部分仍将给投资人创造持续的超额收益。不过长期趋势不等同于短期走势，后者意味着还要同时兼顾估值水平和交易结构。

从这个角度看，不少核心资产个股的股价已经走在了基本面的前面，且部分个股已被机构过度持有。所以对于核心资产，也需要阶段性地保持一份清醒。另外世诚投资注意到，外资在核心资产上的持股也日益增加，这是一把双刃剑，在有效提供资金支撑的同时也会带来阶段性的高波动，因为决定外资跨境流动的因素除了基本面之外，还包括全球范围内的风险偏好起伏。

话虽如此，世诚投资仍然非常看好A股市场的国际化，并在数年前就预测了未来外资将持有4万亿人民币左右的A股市值。目前看来，外资持有A股市值的边际变化正在沿着我们当初的预设轨迹稳步前进。需要特别指出的是，外资买入个股并不是“撒胡椒面”式的，而是非常集中地持股，这意味着那些头部公司即核心资产能够享受到最多的资金面支持。

NBD：科创板开市，越来越多的科技股开启了上市之路。科创板个股上市后的暴涨，对于中小创科技股的估值提升有怎样的作用？

陈家琳：科创板正式挂牌交易已经超过一个月，从过去几周的市场表现看，无论是交易活跃度还是累计涨幅以及最新的估值溢价，都大幅超出了包括我们在内的绝大多数机构投资者的预期。科创板最直接的映射是中小创的科技相关个股，但是如果希望让科创板现时高高在上的估值来刺激进而带动中小创科技股的估值提升，可能显得有点一厢情愿。

可以用一个词——“分层”，来形容科创板和中小创之间的关系。这种分层是方方面面的，从交易规则到投资者结构，从资金流动到估值水平。这意味着科创板很有可能在相当长的时间内（以年为单位）保持足够高的估值溢价（50%以上），虽然我们判断该等估值溢价在大方向上是曲折往下的。

同时，中小创里面充斥着伪成长或低质量成长的公司，对应个股的流动性枯竭及估值收缩是不可逆的趋势。或许科创板的推出对其中部分映射个股有一些额外的催化作用，但那也只是这些个股被逐渐边缘化的过程中的一个小插曲而已，并不能扭转相关个股被历史洪流和资本市场无情淘汰的命运。

NBD：今年的A股市场面临不确定性较多，在各种内外因素的扰动下，A股市场走得比较艰难。你认为投资者应该采用怎样的策略来进行后期的投资？

陈家琳：世诚投资判断国内经济在未来一段时间仍有小幅下行的空间，但绝无失速的风险，因为相关的托底政策“始终在那里”，包括松紧适度的金融货币政策和更加积极的财政政策。相对而言，外部形势的不确定性更高一些。

我们判断中美博弈是一场持久战，并时不时冲击投资人的情绪。在这个背景下，在对中长期资本市场前景保持积极乐观的同时，我们也要对眼下的市场保持一份谨慎和敬畏。比如说，面对可能加大的波动率，要慎用杠杆，同时也要让投资组合保持更高的流动性以应对可能的极端情形。

另外鉴于外部的不确定性，投资组合可以更加偏向内需，包括消费。一个十四亿人口的消费市场是全球的稀缺资源，这个特性意味着资本市场相关领域的投资机会多多。最后，建议远离伪成长或低质量成长的中小创个股，真正基于基本面、估值、交易结构来精选核心资产个股，以做到攻守兼备。

NBD：今年以来，市场资金前期抱团的白马股出现了不少“爆雷”的情况，导致的结果就是消费白马抱团逐渐走向了科技白马抱团。对此你是怎么看的？

陈家琳：白马股并非都可以让投资人高枕无忧，近期频繁出现的“爆雷”事件中就不乏白马股的身影。而从我们的实践来看，加强对上市公司大股东、实控人的研究，加强对公司治理结构的研究，加强对领先财务指标的研究，可以更早地“排雷”。A股市场上曾经出现过的那些大大小小的雷，背后大多为“人的风险”，反而鲜有仅仅因为经营不善而一夜之间出现的“天雷滚滚”。

未来即使在公认的泛消费白马股里面也还会继续有“黑天鹅”，这本身也是一个去伪存真的过程。不过这一时很难改变机构投资人在消费白马股上的“抱团取暖”，甚至不排除短期的集中持股可能会“变本加厉”。

首先是因为可选择标的的进一步减少，让机构投资者不得不将剩下的品种“抱得更紧”。其次消费股长期而言确实是牛股集中营，值得拥有。另外，从流动性要求的角度，机构可以选择的标的也较为有限。所以抱团消费白马还将持续。

至于抱团是否会被延伸至其他板块比如科技板块，目前还看不到这样的大趋势。诚然国家对科技创新的重视、科创板的持续推进、部分龙头科技股的脱颖而出等等，会让科技股进一步吸引眼球和资金。

不过谈科技股抱团可能还为时尚早，一是因为科技股的基本面及二级市场表现的持续性有待观察；二来科技股本身的估值不具有优势；另外科技板块或没有足够大的市值可以容纳机构资金的体量及对流动性的要求。但有一点可以肯定，科技股的关注度会得到持续的提升，有利于中长期的表现。最后需要提醒的是，回避伪科技，锁定真成长。