每经专访前美联储理事会经济学家、巴克莱高级经济学家乔纳森·米勒：本轮美联储“保险型”降息或共下降75个基点！

本月30日~31日的美联储公开市场委员会（FOMC）的议息会议已经越来越近，自从美联储主席鲍威尔在6月初首次公开暗示将降息后，市场对美联储降息的预期就有增无减。据芝商所“美联储观察”工具显示，目前联邦基金期货市场认为美联储在本月底至少降息25个基点的概率为100%，其中降息25个基点和50个基点概率分别为61%和39%。

《每日经济新闻》记者也注意到，今年以来，全球一些主要的央行均已放松货币政策。例如，澳联储在6月初进行了三年来的首次降息后，本月初再次降息；路透社调查显示，欧央行（ECB）料将于9月份降息，2.0版的量化宽松（QE）仍在选项之内；7月18日，韩国央行三年来首次降息，将指标利率调降25个基点至1.50%……

图片来源：受访者供图

前美联储理事会研究统计部首席经济学家、现巴克莱美国高级经济学家乔纳森·米勒（Jonathan Millar）在接受《每日经济新闻》（以下简称NBD）记者专访时表示，美联储在现阶段降息可以理解为“保险型”降息，以防止经济增长进一步放缓，且降息有助于将通胀推高至目标水平。米勒初步预计，美联储将在即将开启的降息周期中总共降息75个基点。当然，如果经济数据好转或恶化，则美联储可能随时调整货币政策，甚至加息。

2004年~2018年，米勒曾在华盛顿美联储理事会的研究和统计部担任首席经济学家。在此期间，米勒的主要工作是在FOMC会议前准备为委员们提供经济预测的小组，并常向美联储主席和其他委员会成员介绍美国经济的发展情况。在这个小组中米勒经常协调经济预测的工作，也专门处理与住房和商业投资相关的问题。在美联储任职的最后几年中，米勒致力于银行业的稳定问题。

2014年~2016年，米勒还被借调到经合组织（OECD），期间为美国编制了详细的经济预测，并担任美国和冰岛经济调查报告的作者之一。此外，米勒还主导经合组织对非加速通货膨胀失业率（NAIRU）的估算方法进行了重新修订。

“保险型”降息防止经济放缓加剧

NBD：标普500、道指和纳指最近接连创下历史新高；美国失业率仍徘徊在近50年的低点；花旗、高盛、摩根大通、摩根士丹利和富国银行等华尔街投行的二季度财报均超预期……看上去，美国的经济形势似乎并没有分析师们所说的那么糟糕。那么在这样的背景下，美联储为什么如此迫切地需要降息？

乔纳森·米勒：虽然美联储在经济形势看似良好、股市频创新高的情况下考虑降息是不寻常的，但这里面有两点需要注意：

第一个是“保险型”降息概念，也就是说尽管美国经济增长依然稳健，但不同行业的经济数据却大相径庭，家庭/消费者支出和政府支出稳健，足以抵消企业投资、出口和楼市的疲弱，且有迹象显示库存过剩可能拖累未来的生产。我认为，公平地说，企业投资和出口的疲软主要是贸易紧张局势所致，这也进一步增加了经济的不确定性，打压了企业情绪，并间接影响了外国对美国商品的需求。这些影响在美国国内的制造业中最为明显——2019年第一季度和第二季度的制造业活动连续下滑。尽管美联储（以及多数预测机构）的基本观点是，即使这些行业依然疲弱，消费者指数的强劲势头也足以阻止经济走向衰退，但这种疲弱有可能蔓延至普通家庭的层面。“保险型”降息的逻辑就是采取先发制人的措施，防止这种情况的发生。考虑到联邦基金利率相对接近下限这一事实（这意味着美联储在衰退情况下的降息空间更小），以及如果下行风险没有实现、降息不太可能提高通胀压力的可能性，这种逻辑似乎特别合理。

第二个原因则很简单。由于今年通胀下降，美联储未能将通胀提高到2%的目标。这表明美联储可能在2017年和2018年加息的幅度过大，在当前这个阶段采取更宽松的政策立场，有助于将通胀推高至目标水平。

NBD：市场预计美联储将在本月底的议息会议上降息至少25个基点，那么您认为美联储本月底是将降息25个基点还是50个基点，理由分别是什么？

乔纳森·米勒：我们认为美联储将在本月底降息25个基点，然后在9月和12月再降息25个基点。不过这当中也存在一些风险，即联邦FOMC可能对货币政策采取更激进的措施，即降息50个基点，然后在年内再降息一次或不再降息。

采取更激进的政策的逻辑是，相对渐进的降息（25个基点）能更早地提振市场对美元的需求。然而，考虑到6月以来美国国内的数据较为乐观，我们认为FOMC将很难就降息50个基点这样激进的政策达成共识，而是选择降息25个基点这样渐进的方式。在这样的情况下，美联储也将更多地依赖经济数据来调整货币政策。

预计本轮降息周期共降息75个基点

NBD：如果美联储真的在本月底降息，这是否意味着金融危机后长达10年的经济扩张周期结束？降息是否会对当前美国的牛市构成威胁？

乔纳森·米勒：美股表现如此良好的部分原因，是债市反映出美联储将采取一些宽松的政策。因此，美联储的降息将在很大程度上印证这些预期。如果FOMC在7月份的政策声明中发出更为强硬的信号，那么随着投资者重新评估对政策的预期，美股可能从高点回落。话虽如此，但当前美股正受到降息预期的支撑，这一事实表明，估值相对于收益而言相当高。由于利润率面临下行压力，市场对企业的盈利预期有所下降，牛市可能正在失去动力。

NBD：如果美联储真的在月底降息，这对黄金、美元和油价等大宗商品意味着什么？投资者应该采取什么样的资产配置来抵御美联储降息带来的波动（在过去1~2周内，投资者似乎已经消化了美联储降息的预期）？

乔纳森·米勒：降息可能会对大宗商品价格构成支撑，因为这将增强美国国内的需求，有助于消除一些下行的预期，并为美联储打开一扇放松政策的窗口，以便更广泛地支撑全球需求。由于市场普遍预计美联储将降息，且全球许多央行都已经或者即将降息，大宗商品价格已经消化了这种支撑。当然，由于这种支撑要视全球宽松政策的具体实施而定，并随着市场对新闻和数据的变化做出反应，在这种情况下价格往往会出现波动。

NBD：美联储上一次降息，还要追溯到2007年9月18日，即金融危机前。在您看来，当前美国的宏观经济形势与2007年降息时相比，最大的不同之处在哪儿？

乔纳森·米勒：美联储在2006年时仍在降息，并且将5.25%的利率一直维持到2007年9月份美股崩盘。在此之前，人们担心房价泡沫会通过次级抵押贷款的损失蔓延到银行业，导致信贷紧缩。尽管这基本上已成为现实，但信贷紧缩的不同寻常之处在于，这对银行间拆借市场的影响最为猛烈，因为隔夜拆借市场的放贷者对银行资本重组失去了信心。这导致了一场非常严重的衰退，因为银行收紧了对有助于刺激经济的放贷活动的控制。

然而，这并不能很好地表述目前的情况。新的规定使银行的资本状况比金融危机前要好很多，并限制了这些银行的活动范围，从而减少了它们的风险敞口。银行的存款准备金率也比过去高很多，因此我们不太可能看到像2008年金融危机那样的银行业危机。

如果经济衰退现在已经形成，那么更有可能是一场“普通”的衰退，即消费者和企业对前景失去信心并削减需求，导致一场需求驱动的经济低迷。这些类型的衰退通常很容易通过降息来纠正，从而酝酿一场“V型”复苏。目前需要考虑的关键因素是，鉴于美联储的利率仍然处于历史低位，一旦衰退形成，美联储调整货币政策的空间是有限的。在这种情况下，即使是普通的衰退也可能比其他情况下持续的时间更长（U型复苏）。

NBD：假设美联储在本月底启动降息周期，那么您认为在周期内总共会有多少次降息？为什么？

乔纳森·米勒：正如我上面所说，我们目前的基准预测显示，这将会是一个很短的降息周期——总共降息75个基点。但尽管如此，如果经济数据继续显示美国的需求具有弹性，我们则可能看到更小幅度的降息；同理，如果经济数据好转，FOMC也甚至可能再加息；如果全球经济衰退形成，那么政策利率很容易就会一路降至零的水平。