科创板倒逼PE/VC机构策略调整 从零开始+深度孵化

推出科创板并试点注册制，是我国资本市场通过市场化手段，引导科技创新型企业对接资本市场发展的历史性创新，也是我国迈向多层次成熟资本市场的又一重大举措。此举既向股权投资机构（PE/ VC）提供了新的项目退出渠道，同时，也将对其投资方向和策略产生新的影响。

近日，多位受访人士向《每日经济新闻》记者指出，一方面，注册制试点的落地将大幅提升我国企业IPO的速度与数量，一二级市场不会再因IPO的稀缺性而产生价差套利空间，这也要求一级股权投资机构回归真正的价值投资；另一方面，新的退出渠道和投资方向，也将促进PE/VC给予早期科技创新型企业更多的资金、资源支持。

记者了解到，目前部分PE机构已针对科创板的实际情况对自身投资策略作出了一些调整。与此同时，早前已向科技创新领域倾斜的VC机构开始提速，进一步聚焦早期项目和深度孵化。

投资者自然要换一套打法

基岩资本副总裁岑赛铟向记者表示，科创板注册制的设立将为一级市场带来有利的正循环，在明确新的退出通道有利于资本进入的同时，也将加速企业的优胜劣汰，“游戏规则变了，对于投资者而言自然要换一套打法”。

他透露，目前基岩资本有意向参与一级市场投资与网下机构打新，两类拟IPO企业是其重点考虑投资的对象，一是当期估值合理但未来估值具有较大成长空间的项目；二是IPO定价偏低上市后面临价值回归的企业。“我们认为在追求超额收益的过程中，估值是一个相对概念，价值型投资追求的是找到同等条件下具有估值优势的标的。”

北京一关注中后期项目的PE机构合伙人则向记者介绍称，其所在机构已成立科创板战略投资基金并将部分规模不大的5G技术、新能源电池和生物医药企业纳入项目池，“这些企业体量并不大且尚未盈利，但均具备较强的科技创新能力，且对研发投入较多。”

早前，信中利资本联席董事刘忱也公开表示，根据科创板的现实情况，信中利已经在进行一些投资策略方向上的调整，如果科创板的融资功能良好，对于VC/ PE的投资策略来讲，将会有更多样化的选择。

科创板让机构转型更坚决

多位受访人士向记者指出，近两年聚焦科技创新领域和投资前移已是业内的共识，但科创板注册制的落地会加速这一趋势。

北极光创投董事总经理杨磊向记者分析称，虽然转向早期科技领域已是行业趋势，但对部分尝试转型的基金而言早期科技投资尚未成为产生回报的主要力量，因此其运营体系难有本质改变，而科创板的推出会让这些基金作出重要的调整，“或者说科创板的落地会让机构转型更坚决”。

他坦言：“过去14年北极光一直专注于早期科技项目的投资，科创板让我们感觉技术类的初创公司终于熬出来了。”

与此同时，《每日经济新闻》记者了解到，部分VC机构对早期科技项目的挖掘程度超乎预期，“从零开始”的深度孵化逐渐成为一大趋势。

如是资本董事总经理张奥平告诉记者，在科技领域机构的投资方式有两种，一种是在市场上寻找具备较好创新能力的项目；二种则是到科研院校挖掘技术成果与科研人员，并投入资金助其转化为商业项目落地。“这样的打法会比在市场上找项目提前埋伏3~5年，具体方式在经过调整完善后有望成为一大趋势，但这也要求投资机构的重度孵化。”

事实上，越来越多的机构开始试水围绕科研院校的深度孵化。以高瓴资本为例，今年4月，其出资支持的中国人民大学高瓴人工智能学院成立。前述PE机构合伙人就指出，投资机构与高校的联动将有利于其在第一时间发掘具备商业化潜能的科研成果，也有望在一定程度上增加自身团队对先进技术的敏感度与捕捉能力。

不过，针对科研院校技术人员的项目孵化，杨磊提出了不同观点。在他看来，投资机构对科研人员将技术变现的能力不应过度乐观。“科学家不能与企业家划等号，科研和创业是两个不同的工作。创新的主体应是对科学技术有深度认知的企业家。”据他介绍，目前北极光在先进技术领域有近50%的项目均是从零开始的深度孵化，其选择的团队多是产业“老兵”。

张奥平则补充道，深度孵化即要求投资机构去做更多的“细活”，从多个维度帮助企业成长。换言之，投后服务管理会被“抓起来”。

现有估值体系将发生变化

“这即意味着，‘投完即赌完’的方式将成为过去式。”一位长期关注早期项目的资深投资人士向记者说。

杨磊建议，在投后管理服务环节机构须做好聚焦和深耕。让负责的团队聚焦所投项目领域，不断加深对行业的认知；同时，在该领域建立丰富的上下游产业资源用以帮助企业成长。

“不仅是投后，科创板制度和价值投资对机构在投前、估值、投后管理等环节都提出了更高的要求。”前述投资人士说。

具体而言，现有的估值体系将发生变化。

科创板推出的5套差异化上市指标，大部分均没有盈利要求，对企业其他财务指标亦较为宽松，上市门槛不再是“唯业绩论”。这意味着，传统的IPO发行或者二级市场以PE、PB、PEG为主的估值体系需要改变。

岑赛铟认为，科创板注册制对投资机构估值产生了较大的影响，针对尚未实现盈利的企业，投资机构的估值需更国际化，具体可参照港股和纳斯达克的经验。

此外，投资机构投资重心的前移，也要求其进一步加强筛选具备长期持有价值项目的能力。

“由于大部分公司还处于早期阶段，需要更深入细致的投前研究。”前述投资人士说。

张奥平则进一步表示，价值投资框架下企业的核心竞争力、成长空间以及产业长期发展趋势均是机构需重点考量的因素。“PE/VC必须看得更长远，甚至要对产业未来5~10年的发展情况、市场规模等作出更深入的研判，这也要求机构重度投研，才能实现价值投资。”