2019上半年PE/VC退出：并购已成关键词

创投市场在2019上半年有了“新潮流”——IPO的造富神话似乎已经不再成为PE/VC的必经之路，而主动出击参与并购成了机构退出策略的最大亮点。

或许这能让很多LP不再因为合同到期时再次承受基金展期之痛，但留给GP的股权处置难题亦要时刻讨取承接方欢心。谁是谁的诺曼底登陆？谁又是谁的敦刻尔克？2019年中的十字路口，创投依旧在探索前行。

上半年并购退出较为主流

在4月22日瑞幸咖啡发出首份招股书的前一个星期，缺金少人的ofo又传出两家主体运营公司被法院冻结股权的消息。同是疯狂补贴下的抢客生意，瑞幸咖啡上市一解彼时面临的融资困境，估值飙至40亿美元之上，而后者却从昔日风口重重摔落。

跟瑞幸咖啡一样，2019上半年，在“互联网+”领域突围的资本不在少数，亦为境外上市的主流。《每日经济新闻》记者注意到，美股市场和港股市场备受偏爱，包括瑞幸咖啡在内，美股上市的云集、新氧、如涵以及港股上市的兑吧，都在网红经济、流量经济、社交餐饮及互动广告等领域站上资本高峰，且都以营销模式创新标榜自身，可如今却无一例外地上演股价破发后的低调填坑。

Wind数据显示，2019上半年，19家中资企业在美股上市，30家中资股在港股上市。值得关注的是，其中首募金额规模靠前的也都是上述“明星企业”。比如，瑞幸咖啡以5.61亿美元募集规模位列在美上市企业榜首，但几经市场校验后，资本也渐渐明白，没有确切的盈利模式，光靠“烧钱”撑起来的概念没有生命力。

反观A股市场，上半年的资本退出演绎出了别样风景——不再钻IPO的牛角尖，而是探索并购退出。Wind数据显示，在机构拟退出方式上，2019上半年，国内有PE参与的上市案例共计34起，而并购案例多达78起，再次是股权转让方式74起。可见，通过参与并购退出已成为上半年较主流的方式。数据显示，并购退出金额在今年一季度共有1365.51亿元，二季度共有104.92亿元，相关数据均高于股权转让和IPO方式。

“A股上市目前还是以盈利作为硬性门槛的，因此部分缺乏实业根基的风口经济，不足以在资本市场崭露头角。”有券商分析师告诉记者，直接进行IPO是个传统的打法，特别对国内投资机构来说，跟随创业板火起来的PE/VC界从一开始就把IPO当做退出主流。但蓝海过后，不少私募基金手握大批存量项目无法消化，给投资者和管理方都带来巨大压力。“许多私募股权基金的项目企业都是多手准备，一边准备IPO，一边又忙着寻找资产重组和并购渠道。但上市的压力已经倒逼多数投资人开始调整策略，偏向后者。”

不过在退出回报上，并购及股权转让仍不及IPO“痛快”。Wind数据显示，以创投基金退出的盈利状况来看，投资机构在前两季度的平均账面投资回报倍数分别是10.21倍和6.61倍，半年平均回报在8.41倍左右。而以A股IPO实现退出的则大为不同，如福建冶控投资、国改投资领投的福蓉科技在5月23日上市，其账面投资回报达到8.57倍；中信建投资本、毅达投资领投的威尔药业在1月30日上市，其账面投资回报达到37.79倍。

有PE人士表示，目前项目能翻10倍以上的概率已经很低，很多并购项目翻两倍就卖了。“跟整体风偏有关，大部分基金都是‘5+2’投资结构。如果本身有资金需求，势必会加速其落袋为安的步伐。”可见，以并购实现退出的案例增多也受经营压力的倒逼，但在投资人眼中，并购退出反而是利好投、融双方的事情。

“相比于单独上市，并购退出对投资机构和初创公司的投后管理要求则更高。”前述PE人士提到，IPO许可毕竟是单个公司用账本成绩单换来的，而并购除了业绩有戏，还需要同拟参与并购的上市公司主营业务进行深度绑定。对创业公司来说，也是经营产业链的深度开拓，有益于公司长期稳定。

科创板为退出创造机遇

虽然并购作为PE/VC的退出方式在2019上半年备受热捧，但由于存在商誉风险，一度有投资机构对并购投资按下暂停键。特别是涉及并购退出时，上市公司或要求“分期付款”进行股权渐进式收购的做法，令不少机构体验欠佳。

“并购的项目股权往往是提前要求被锁定的。”香颂资本执行董事沈萌对《每日经济新闻》记者说道，这种“抽屉协议”其实是大股东对并入资产谨慎的一种体现，因为赚钱是最重要的。

不难看出，项目参与并购依然绕不过盈利这一硬性要求，但时下推行的科创板并试点注册制的设立被投资界视为资本退出的全新通道。

中基协此前公布的数据显示，截至2019年5月底，在科创板股票发行上市审核系统提交上市申请的113家科技创新企业中，得到私募股权投资的企业数量达到92家，占比达81.4%。值得注意的是，其中有3家企业私募股权基金已完全退出。

记者还注意到，目前科创板注册生效的6家企业中，平均注册时长在79天（含节假日）。对比此前IPO排队上市动辄一年以上的时间成本，科创板试点注册制的效果已经显现，至少在前置审核阶段，完成整个注册流程耗时仅两个半月。

显然，退出效率提高了。有市场人士分析认为，这与现阶段机构看重短期的投资风格较为贴切。据中基协统计，截至2019年5月底，在投私募基金平均投资期限为930天（约2.5年），平均投资期限在两年以内（含）的基金产品共352只，占比45.6%；持有期在2~4年（含）的基金产品319只，占比41.3%，长期投资比例相对较低。

中信证券认为，未来随着科创板及注册制的落地，有望倒逼A股存量市场的改革，从而推进上市公司通过产业整合，完成一级市场优质项目的资金退出。申万宏源证券表示，注册制推行后，或在短期提升优质项目的估值，长期则利于一级市场的培育。“现有新三板挂牌的头部公司，有机会转向科创板，在短期内可能吸引一二级套利资本介入，提升部分公司热度与估值。”

此外，从科创板鼓励优质科技创新型企业进场的精神来看，原先新三板“精选层”企业也具备相似特征，但来自于资本加持的退出压力，入驻新三板的优质企业也面临着转板或新的退出机会。

全国股转公司董事长谢庚在《中国金融》杂志发表署名文章时亦表示，PE/VC有超过60%的项目通过新三板退出，目前有PE/VC持股的挂牌公司占63%，较挂牌时高14个百分点。“新三板为私募股权基金提供了新的退出平台，也开辟了便捷投资的标的池，拉长了中小微企业直接融资链条。”

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