每经记者专访广发证券首席策略分析师戴康：A股处于由熊转牛以来首个震荡调整期

A股市场上沪指再次跌破2900点整数关口，在经过年初的上涨之后，近期的回调再次让众多投资者心中“凉凉”。

而危机中往往孕育着转机。《每日经济新闻》记者（以下简称NBD）5月20日专访了广发证券首席策略分析师戴康。戴康曾多次在新财富最佳分析师评选中上榜，于2017年新财富评选后加盟广发证券。

戴康认为，近期A股回调仅仅是“由熊转牛以来的首个震荡调整期”，目前A股估值水平基本仍处于历史均值水平以下，中期来看仍然坚定看好“金融供给侧慢牛”。

大盘调整由三个因素触发

NBD：A股再次出现大幅调整，市场观望情绪浓厚。能否谈谈近期影响A股的核心因素有哪些？

戴康：我们在二季度策略展望《金融供给侧慢牛》中，已率先提出二季度A股将迎来“由熊转牛以来的首个震荡调整期”，并提示触发调整的三个因素分别是“政策小修”“实体亮相”“海外波动”，这些信号均已在近几周依次兑现。

第一是“政策小修”，信用环境、货币政策和监管环境较一季度极度友好的状态发生了边际变化。首先我们看到3月社融与信贷大超预期后4月社融数据下修，既有前期我们跟踪到4月高频需求数据边际转弱的呼应，亦有监管层信用供给节奏调整的影响；其次是4月下旬央行例会再提“把好货币供给总闸门”并对MLF减量续做，释放货币政策宽松边际“退坡”信号；再次是监管环境，一季度较为宽松的监管环境在二季度有所修正，证监会、交易所的信息披露、首发质量、打击财务造假等规范性监管措施密集出台对应着监管层对于过热上涨的风险防范。

第二是“实体亮相”。上周发布的4月经济数据较3月强劲趋势略有回踩，印证了我们此前认为二季度市场对经济增长的预期会经历“先上后下”的调整判断。我们看到3月PMI环比上升幅度是过去7年新高，而随后4~5月高频经济数据开始逐步印证经济复苏有所反复。在这一过程中，股市已先后经历了“实体超预期—高频数据略有减弱—社融数据边际减弱”的预期调整过程，市场对于经济增长的预期已有合理收敛，也在近期的资产价格表现中有所反映。

第三是“海外波动”，我们在《金融供给侧慢牛》中指出“一季度海外经历了风险偏好最佳期（全球货币政策转向宽松、对中美关系的正向预期），截至2月末中国CDS回落至同2017年10月的低位，显示海外市场对中国基本面修复和中美关系的正向预期已经较为充分，继续改善的空间有限，未来海外更大可能对A股的风险偏好形成负向扰动”。近期中美谈判进程反复确实引发A股高波动率震荡。

因此在上述三个因素的变化下最近的市场震荡调整，不过我们认为触发中期调整的三个因素已经较多地计入了近期的资产价格中。

预计今年A股盈利增速11%

NBD：今年初，市场对A股盈利作出预测，普遍认为2019年非金融、石油石化的盈利增速将同比持平甚至小幅下降。如今从2018年年报和2019年一季报来看，您认为上市公司基本面有哪些变化？是否维持年初的盈利预测？

戴康：与去年市场普遍对于盈利趋势的预测有所出入，我们看到2018年报A股剔除金融盈利增速大幅回落23%至负的6.3%，而2019年一季报利润增速由负转正至1.8%。

商誉减值损失是A股2018年年报利润增速大幅低预期至负增长的原因，由于商誉集中减值的影响，A股出现了历史最差的四季度单季环比，以及历史最好的一季度单季环比。如果剔除2018年年报发生商誉减值的公司（830家）后，A股非金融2018年年报利润增速11.0%，2019年一季报利润增速0.3%，仍在盈利下滑的周期。

展望2019年A股盈利趋势，支撑项来自于4月1日开始实施的减税、工业品价格企稳回升、去库存周期接近尾声，以及2018年年报的低基数效应。而盈利的潜在下行风险来自于“宽信用+宽货币”政策的边际退坡、以及后续房地产及出口对经济产生的下拉扰动。

综合上述考量，我们基于历史上Q1单季利润占比外推、与历史单季环比季节性规律拟合2019年的A股盈利增速预测趋势，预计2019年A股非金融企业盈利增速逐渐触底缓慢抬升，年底在低基数效应下回升至12%左右，而金融服务盈利增速逐季回落至9%，全部A股2019年盈利增速预测在11%左右。

目前估值水平低于历史均值

NBD：在经过年初上行之后，怎样看待目前A股估值水平？后市是否仍有机会？

戴康：截至5月17日，A股整体PE（TTM）为16.4，A股整体剔除金融的PE（TTM）为25倍，均处于历史均值及均值-1STD的区间内；剔除年报商誉减值的公司，创业板PE（TTM）为54.8倍，仍处于历史均值以下。因此，当前的A股估值水平自历史底部区域有所修复，但基本仍处于历史均值水平以下。

展望后市，与历次牛市首个调整期相比，当前幅度基本满足但时间尚短，预计短期仍随谈判进程有所反复，但我们此前判断的能够触发中期调整的三个因素已经较多地计入资产价格中，而各类映射赔率的指标已包含悲观预期，因此中期仍保持牛市思维。

与历史上A股大多数是“快牛”和熊市居多不同，本轮我们坚持看“金融供给侧慢牛”，原因是金融供给侧结构性改革将使得A股：第一，供求关系发生深刻变化，供给端优胜劣汰，而需求端长线投资者占比提升，驱动市场从边际思维和博弈思维向存量思维进化，中国优势企业胜出；第二，没有强劲的业绩牛，金融供给侧结构性改革作用于符合高质量发展主线的中小企业、民企的贴现率下行，而对于A股整体盈利的牵引作用较慢见效；第三，没有“大水漫灌”和“杠杆牛”，金融供给侧结构性改革继续强调“防风险”，对于配资及杠杆资金的监控和防范更为有序。

科创板重塑成长股估值体系

NBD：即将推出的科创板目前是市场最热话题。您认为，科创板的推出对A股主板将产生怎样的影响？

戴康：科创板对A股潜在影响可分为短长期视角：短期而言，考虑长线资金和CDR“学习效应”，资金分流“负面效应”会变弱，一方面，监管层会充分考虑市场反应主动降低影响；另一方面，长线资金入市加快、战略配售等制度安排也会间接降低分流影响。

长期而言，无论从注册制试点还是资本市场结构优化来看，新经济行业市值占比将会加大，成长股的长期投资价值将更加凸显，成长股估值体系将面临重塑。此外，科创板在注册制、定价、跟投、交易、退市等关键机制创新充分体现“制度优越性”，为未来推广至A股主板提供先进经验。

结合金融供给侧结构性改革，未来科创板A股“映射”包括：

第一，产业映射。我们建议围绕一级市场、行业景气度与国际估值比较三条线索，来寻找未来科创板估值提升较大的战略新兴产业，科创板产业估值提升将对A股存量市场同产业带来联动效果，重点关注生物医药、新一代信息技术等领域。

第二，个股映射。我们建议关注分拆、参股、可比三条投资主线。一是上市公司子公司业务分拆上市科创板：中长期看母公司有望获得资产溢价；二是上市公司参股科创板上市公司：早期申报企业中参股比例较高的上市公司获得短期超额收益概率较大；三是上市公司的科创板可比公司：上市后低估值可比公司有望抬高估值中枢。

建议投资者关注两条主线

NBD：您认为三季度之前，还有哪些因素值得投资者重点关注？另外从投资风格上来看，中小创和蓝筹，哪一类更值得关注？

戴康：今年有三个确定三个不确定，未来“不确定性”值得跟踪与关注，配置也是围绕确定性，回避不确定。

一是盈利小年确定，业绩逆势向上的行业个股被聚焦，经济增长是否超预期因为变量很多是不确定的；二是外资加速流入确定——长线资金偏好的蓝筹股筹码供求结构较好，伪成长概念股上涨后是否遭遇减持是不确定的；三是科创板启动时间基本是确定的，对应Q1和6月份的成长类风险偏好有较好的保障，但科创板开市后供给分流节奏是不确定的。

NBD：您认为未来哪些板块或行业更容易有超额收益，值得投资者关注？

戴康：如前所说，我们认为“让市场在资源配置中发挥更大的作用”之下的金融供给侧结构性改革是驱动本轮行情的核心因素，那么本轮牛市的主线是金融供给侧结构性改革的资金需求端和供给端，需求端是高质量发展行业尤其是硬科技以及先进制造，供给端券商担当重要的角色。

具体而言，从“新经济”信用扩张的需求端来看，建议投资者关注以下两条主线：

第一，2015年以来科技成长股的盈利周期、并购周期、科创周期首次迎来难得的“三周期共振”，将成为本轮“金融供给侧慢牛”的领头羊，关注软件、半导体、通信等科技行业。

第二，高端制造业也将是新经济“宽信用”需求端政策的重点发力方向，抬升高端制造业在全球价值链中的位置，提升中国企业在高端制造领域的定价权，将显著改善中国企业的利润率水平。建议关注美国利润率显著高于中国的行业：半导体、软件、装备制造。

另外，从金融供给侧结构性改革的供给端来看，则主要为资本市场上打通直接融资桥梁的金融机构。

券商作为金融供给侧结构性改革中资本市场的重要参与方，业绩与估值的负向压制缓和、战略地位显著提升。

从更长期的视角看，中国竞争优势企业将在“金融供给侧慢牛”中真正享受到估值溢价。

再次强调，金融供给侧结构性改革是一场深刻而又广泛的金融体系制度变革。从股票供给端来看，科创板推出并试点注册制，配套以退市制度完善，A股将经历一场优胜劣汰，A股生态进化后中国优势企业胜出。从股票需求端来看，扩大金融对外开放、境内机构考核期拉长，A股投资者结构将发生深刻变化，长线投资者话语权不断提升。边际思维和博弈思维重要性下降，存量思维重要性上升。如果从中国经济供需两端寻找中国优势，我们发现，从需求端看，中国优势在于庞大内需以及拓展海外市场，食品饮料、家电、建材等；从供给端来看，中国优势在于产业链完善以及特有资源的电子等。